文|甯成缺
來源|博望财經
《中國不孕不育現狀調研報告》揭示了大陸面臨的一個嚴峻現實：2023年大陸不孕不育率攀升至約18.2%，相當于每七對夫婦中就有一對遭遇生育難題。
這一現象的背後，是多重因素的交織——自然環境的惡化，如環境污染；社會變遷的影響，比如生育年齡延後；以及個人生活方式的轉變，包括吸煙、酗酒、熬夜、久坐等不良習慣等。
面對自然備孕與傳統中醫調理的無效嘗試，甚至求助于迷信手段後的絕望，許多家庭将希望寄托于試管嬰兒技術，這成為他們實作生育夢想的最後一根稻草。
在此背景下，輔助生殖領域迎來了新的資本動向。愛維艾夫，一家“輔助生殖技術（ART）及輔助服務提供商”，近期向港交所送出了《招股書》，邁出了沖刺資本市場的關鍵一步，中信證券為其獨家保薦人。
愛維艾夫的成長軌迹令人矚目，它在“神州試管嬰兒之母”張麗珠教授的悉心指導下成長，至今已成功治療超過10萬名患者，助力3.6萬名試管嬰兒的誕生（資料截至2024年6月30日），在中國民營輔助生殖醫院市場中占據第四的位置。
在深創投、福田紅土等知名機構的支援下，愛維艾夫在IPO前的估值已逼近30億元大關。
但光鮮背後亦有隐憂。高達6萬元一次的平均治療費用，讓不少渴望試管嬰兒的家庭望而卻步；同時，倫理層面的争議也為公司帶來了不小的壓力。愛維艾夫的IPO之路，既承載着希望與夢想，也暗含着挑戰與考量。
01
平均單價6萬，試管嬰兒的生意有多好做？
愛維艾夫，自2006年成立以來，已經深耕輔助生殖技術（ART）領域18載。作為ART及輔助服務的專業提供商，愛維艾夫憑借廣東湛江久和醫院、天津愛維醫院、廣東揭陽愛維艾夫醫院及雲南昆明愛維艾夫醫院這四家特許醫院，為不孕不育患者打造了一站式的全方位服務。
公司的核心技術是IVF，也就是人們常說的“試管嬰兒”。這項技術通過藥物促進卵巢排卵，再經過精細的取卵手術，在實驗室中讓卵子與精子相遇，培育出胚胎。經過3至5天的精心培養，醫生會挑選出最優質的胚胎，移植到女性的子宮内，随後通過一系列檢測确認懷孕，并陪伴患者直到分娩。
整個IVF周期，從促排卵到胚胎移植，通常需要7至14天，而胚胎在實驗室的培育過程則可能在3至6天内完成。愛維艾夫提供的每個IVF周期的平均費用，大約在5萬-7萬元之間。
在市場競争中，愛維艾夫表現出色。據弗若斯特沙利文報告，2023年公司在中國民營輔助生殖技術市場中排名第四，全年完成了7848次IVF周期。
為了滿足患者的多樣化需求，愛維艾夫不斷創新服務項目。ART包幹及輔助服務項目就是其中之一，它允許患者一次性支付費用，并享受多次胚胎移植的服務。如果未達到妊娠目标，患者還可以獲得全額或部分退款，這一項目的價格區間為4.8萬元至6.8萬元。
從2021年至2023年，選擇這項服務的患者數量持續增長，分别為590份、956份和1129份，占總收入的比例從5.6%提高到11.1%。
此外，愛維艾夫還為高端客戶提供了定制化的“頭等艙”服務，包括專屬醫助、醫療預約綠色通道及與資深專家會診等增值服務，2021年到2023年該服務的收入分别為140萬元、70萬元和100萬元。雖然這部分服務的收入相對較小，但也為公司增添了新的增長點。同時，公司還推出了金卡、銀卡和至尊VIP套餐，為患者提供更加個性化的服務選擇。
在财務表現上，愛維艾夫展現出了穩健的增長态勢。報告期内，公司的營業收入和淨利潤均保持了穩定的增長，毛利率也維持在較高水準。2021年、2022年、2023年和2024年上半年，愛維艾夫的營業收入分别約為4.2億元、4.07億元、4.94億元和2.51億元；相應的淨利潤分别為人民币9456.2萬元、6451.7萬元、6474.9萬元和3764.8萬元。
同期毛利率分别為45.9%、43.3%、44.4%和44.3%。由此可見，輔助生殖确實是一門利潤較高的行業。
其中，ART服務作為公司的主要收入來源，占公司營收的比重始終保持在90%左右。而湛江久和醫院作為公司的核心醫院，其收入接近公司總收入的一半。
截至2024年6月30日，愛維艾夫已經累計治療了超過10萬名患者，完成了6.5萬個IVF周期和7.8萬次胚胎移植，幫助誕生了3.6萬多名試管嬰兒。
02
内在增長性一般，倫理問題突出
愛維艾夫在輔助生殖領域雖有一定的市場佔有率和品牌影響力，但面臨的挑戰也不容忽視。
從業績層面來看，愛維艾夫的表現并不穩定，增長性也略顯平庸。
過去幾年的營業收入和淨利潤資料波動較大，尤其是2022年，受疫情、行政開支以及所得稅遞延等因素影響，營收和淨利潤均有所下滑。盡管2023年和2024年上半年市場有所回暖，營收和淨利潤有所恢複，但内生增長性仍然一般。
除此之外，愛維艾夫已超過十年未擴張，全靠以前建立的4家醫院，這也在一定程度上限制了公司的業績增長。
更值得注意的是，公司的毛利率和淨利率也在逐年下降。公司銷售毛利率由2021年的45.9%下降至2024年上半年的44.3%；淨利率更是由2021年的22.5%下降至2024年上半年的15%。
除了業績問題，愛維艾夫還面臨着成功率的挑戰。資料顯示，正常的IVF成功率由2021年的58.4%下降至2024年上半年的51.4%;ICSI的成功率也由2021年的51.8%下降至2024年上半年的45.5%。
公司解釋稱，這主要是由于接收的患者平均年齡增加，且患有宮腔疾病等嚴重婦科疾病的患者增多，導緻臨床妊娠失敗的情況增多。而愛維艾夫的一家競争對手旗下醫院報告的2023年成功率範圍介乎54.8%至57.5%之間。
在日常營運中，愛維艾夫也難免會遇到法律訴訟和索賠的風險。特别是與IVF治療失敗或胚胎移植相關的問題，這些問題一旦處理不當，就可能對公司的聲譽和營運産生負面影響。
事實上，公司在法律層面已經面臨了不少麻煩，如天津愛維醫院因價格欺詐等問題被罰款，深圳愛維艾夫醫院管理集團有限公司涉及的司法案件多達89起。
此外，圍繞試管嬰兒技術的倫理争議也是愛維艾夫需要面對的問題。例如，安徽一對夫妻通過試管嬰兒技術生下的孩子，8年後被發現并非親生骨肉，這類事件無疑給整個輔助生殖行業敲響了警鐘。愛維艾夫作為行業中的一員，必須更加重視倫理道德建設，確定患者的權益得到保障。
在股東架構方面，愛維艾夫呈現出高度集中的特點。任吉忠通過多個實體控制了公司91.81%的股份，這種股權結構雖然有利于決策的高效性，但也可能帶來一定的治理風險。如何平衡股東利益與公司長遠發展，是愛維艾夫需要深思的問題。
值得一提的是，愛維艾夫對于資本市場也是謀劃已久。早在2021年，公司就與輔導機構簽訂協定，計劃登陸A股。然而，由于種種原因，公司最終撤回了A股上市輔導備案。随後，愛維艾夫将目光轉向港交所，并兩次遞交招股書沖刺港股IPO。
然而，随着公司沖刺IPO，醫療糾紛、倫理争議等隐憂也開始浮現，考驗着愛維艾夫未來的走向。未來，公司需要在業績增長、成功率提升、法律風險防範以及倫理道德建設等方面付出更多努力，以確定持續穩健地發展。
03
IPO是為了“稀缺”牌照？機遇與挑戰并存
根據弗若斯特沙利文的報告，中國輔助生殖技術服務市場正經曆着快速增長，預計将在2026年達到377億元，并在2030年進一步增長至552億元，年複合增長率分别達7.8%和10.0%。
在這場市場擴張的浪潮中，愛維艾夫正緊鑼密鼓地籌備赴港上市，其募資計劃主要聚焦于醫院裝置的采購與更新、設施翻新，以及為湛江久和醫院争取三級專科醫院資質，以期獲得PGT（胚胎植入前遺傳學檢測）這一高端技術的許可證。
輔助生殖技術從一代到三代，不斷在進步。一代試管嬰兒技術，即體外受精－胚胎移植（正常IVF），通過精子和卵子在培養基中的自然結合，解決了女性不孕的問題，這也是愛維艾夫目前的正常手術收入來源。
二代技術（ICSI）則更進一步，直接在體外将單個精子注入卵母細胞質内，主要治療男性不育。而三代技術（PGT）則能在胚胎植入前進行遺傳學檢測，幫助生育困難的夫妻篩選健康胚胎，提高成功率，降低流産率。
然而，從一代到三代技術的更新，并非易事。醫療機構需要持有相應的許可證才能開展這些手術。
目前，愛維艾夫已經擁有一代、二代技術的許可證，但三代技術的許可證卻門檻頗高。《招股書》顯示，各省的标準略有不同，但基本要求都包括：至少5年的IVF或ICSI經驗、三級醫院資質和産前診斷技術資質。
國内能獲得PGT許可證的寥寥無幾。截至2022年，國内僅有93家醫療機構獲得了這一許可證。這也使得PGT的市場價值尤為突出。據“貓财經”報道，三代技術的客單價可高達10萬元左右，一個患者經曆2至3個周期，可為醫療機構帶來約25萬元的收入。是以，一旦愛維艾夫成功獲得PGT許可證，其收益将有望大幅提升。
面對如此巨大的市場潛力，愛維艾夫的競争對手們也在積極行動。錦欣生殖的子公司四川錦欣西囡醫院（畢昇院區）已經在2023年7月獲得了PGT試運作資格。而貝康醫療、錦欣生殖等企業均獲得了相關産品的注冊證。
即便如此，愛維艾夫所擁有的一代（正常IVF）許可證仍然足具稀缺性。截至2022年末，國内擁有一代（正常IVF）許可證的醫療機構隻有559家，相當于平均每個省份隻有16家醫療機構可以為患者提供試管嬰兒手術。同時其中九成以上的牌照掌握在公立醫療機構手中。目前，輔助生殖技術服務行業仍以公立醫療機構為主。
盡管如此，愛維艾夫所擁有的一代許可證仍然具有稀缺性。截至2022年末，國内擁有一代許可證的醫療機構隻有559家，且九成以上的牌照掌握在公立醫療機構手中。在這樣的背景下，愛維艾夫仍在積極争取PGT許可證，預計将在未來8至10年内有望獲得該許可證。
值得一提的是，随着輔助生殖技術的不斷發展和政策層面的鼓勵，越來越多的地區将輔助生殖納入醫保。截至目前，已有10個省市将部分輔助生殖醫療服務項目納入醫保目錄。這一政策的實施，無疑将為輔助生殖市場帶來更多的機遇。
在行業風口和政策的加持下，輔助生殖賽道吸引了衆多機構和個人投資者的關注。麥迪科技、漢商集團等企業紛紛通過收購進入輔助生殖醫療服務領域。
然而，機遇與挑戰并存。在生育率下降的背景下，二級市場對于輔助生殖服務醫院的熱情有所減退。作為港交所“輔助生殖第一股”的錦欣生殖，其市值和股價較上市之初和巅峰時期都出現了大幅縮水。這反映出市場對于輔助生殖行業的看法正在發生變化。
總體來看，愛維艾夫的IPO之路既充滿機遇也面臨挑戰。在行業風口和政策的加持下，公司有望獲得更多的發展機會。但同時，也需要面對市場競争、生育率下降等帶來的挑戰。未來，愛維艾夫将如何把握機遇、應對挑戰，我們将會持續關注。