伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
核心觀點：
1.化解存量，更待增量。近期政策轉向信号明顯，中央部門一攬子舉措頻出。這無疑是正視困難而邁出的第一步。然而，财政，增量知多少？貨币，力度足夠嗎？地産，會有突破嗎？歸根結底，預期的實質性改善，取決于政策措施的針對性和有效性。
2.從政策優先級來看，此次将解決存量問題擺在突出位置。增加較大規模債務限額，置換地方存量隐性債務，能緩釋短期流動性壓力，但償債主體依然是地方政府。曆史來看，化債時期若财政增量有限，以基建等為代表的短期促增長支出趨于回落。
3.地産方面，專項債“收儲”（即地方收購存量商品房用作保障性住房等）着力增加有效需求，但“確定項目融資收益平衡”仍是地方“自主決策、自願實施”的關鍵考量。“對商品房建設要嚴控增量”，意在減少供給，或也将進一步影響地方土地财政收入等。
4.展望未來，“有力度的降息”值得期待，但過往相關的内外掣肘能否明顯消除，也有待後續觀察。改革開放四十多年成功經驗來看，增量宏觀政策的最終實效，不僅取決于解決曆史債務等存量問題，還在于能多大程度增加資源推進經濟的增量增長。
正文：
近期政策轉向信号明顯，中央部門一攬子舉措頻出，這無疑是正視困難而邁出的第一步。然而，預期的實質性改善，取決于政策措施的針對性和有效性。财政，增量知多少？貨币，力度足夠嗎？地産，會有突破嗎？
一、财政，增量知多少？
從政策優先級來看，此次将解決存量問題擺在突出位置。增加較大規模債務限額，置換地方存量隐性債務，能緩釋短期流動性壓力，但償債主體依然是地方政府。需求端雖有降稅、民生支出等增量政策意向，但規模相對有限。
圖1. 化解存量，還是擴張增量？
來源：政府官網，筆者整理
曆史來看，化債時期若财政增量有限，以基建等為代表的支出趨于回落。三季度地方新增專項債中投向存量政府債務的比例約20-30%。“每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支援化解存量政府投資項目債務”，預示後續延續這一分流趨勢。
圖2. 化債時期，基建投資往往趨弱
來源：WIND，筆者測算
二、地産，會有突破嗎？
專項債“收儲”（即地方收購存量商品房用作保障性住房等）着力增加有效需求，但“確定項目融資收益平衡”仍是地方“自主決策、自願實施”的關鍵考量。“收儲”的實際效果取決于能否激勵相容。此外，“對商品房建設要嚴控增量”，意在減少供給，或也将進一步影響土地财政收入，及地方逆周期發力的潛在強度。
圖3. 若商品房建設嚴控增量
來源：WIND，筆者測算
三、貨币，力度足夠嗎？
“有力度的降息”值得期待，但能否擺脫過往掣肘大陸利率調整的因素，有待後續觀察，特别是在美國大選等不确定性往往對應着美元升值，人民币匯率面臨波動的可能情境之下。
圖4. “有力度的降息”，何時出現？
來源：WIND，筆者測算
注：利率為7天逆回購利率。
化解存量，更待增量。改革開放四十多年的成功經驗來看，增量宏觀政策的最終實效，不僅取決于解決曆史債務等存量問題，還在于能多大程度增加資源推進經濟的增量增長。這些或都有借鑒價值。
風險提示：預期非線性變化。
【作者】
伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨币政策部門，并在國際貨币基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。
俞濤、高童、曹海巍：長江證券研究員。