（报告出品方/分析师：方正证券 张伟 刘雅坤）
1 自上而下的“固收+”策略实现
“固收+”策略常以“+资产”或“+策略”得以实现。“+资产”指“固收+”策略配置通常以债券等固定收益类资产作为打底资产，并在此基础上适度配置收益与风险较高的权益、转债、期货等以实现收益增厚。“+策略”指在纯债策略基础上，配合如CTA策略、量化对冲、打新、资产配置等策略，以期达到增厚收益、平滑波动的目的。在产品构成上，“固收+”产品的首要任务就是资产配置。
1.1 大类资产配置流程
大类资产配置是根据投资者风险偏好、投资目标和投资期限等因素，结合主观分析和量化模型来构建大类资产的投资组合以达到平衡风险和收益的目的。
借助大类资产彼此之间较低的相关性，可以通过组合配置大类资产以有效分散系统性风险，从而获得稳定的长期收益。从实践上看，大类资产过程是系统化流程，包括（1）设定投资目标、（2）选择配置资产、（3）战略资产配置（SAA）、（4）战术资产配置（TAA）、（5）资产比例再平衡、（6）绩效监管与风险管理六个环节。
战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA）是大类资产配置体系的核心环节。战略资产配置包括两大步，首先，分析大类资产属性，形成包括资产预期收益率、波动性和相关系数的长期资本市场预期。其次，应用资产配置模型，得到SAA配置方案。实践过程中常见的资产配置模型有风险平价模型、BL模型等。
战术资产配置是在战略资产配置的基础上，通过进一步分析预测资本市场的中短期（月度频率或季度频率至多1年）走势，继续细化投资品种与交易周期，在战略资产配置基准范围内上调或下调比例，以期实现最终的资产配置决策。
1.2 常见的大类资产配置方法
传统的战略资产配置理论（SAA）最早始于1952年Markowitz提出的均值方差优化（MVO）模型。但实务中这套方法较难实施，主要有以下两个问题：
1）均值-方差模型假设资产收益率和风险的稳定且可测，但实际预期收益与协方差矩阵较难估计，进而导致样本内数据结果到样本外的策略回测表现不佳，策略收益与回撤也常不稳定。
2）参数敏感性高。参数的微小变动使得结果有较大变化，缺乏稳健性。
随后在均值方差模型的基础模型上，SAA配置方法论演变经过三个阶段，从早期的固定比例策略和现代投资组合理论到更重视机构投资者需求反馈的配置模型再到现阶段更重视风险的因子配置模型。
1.2.1 资产配置1.0阶段：固定比例策略与现代投资组合理论
固定比例策略：1/N 与60/40。等权重配置策略是指保持每类可投资资产的投资权重为1/N。学术研究表明等权重投资更有效且由于其操作简单，更受欢迎。60/40即60%股票+40%债券。是在20世纪50-70年代最主流的投资策略，其长期的目标资产配置是60%股票、30%债券、10%现金。相较于买入持有策略，该策略通过再平衡确保投资组合不会长期偏向某一类资产，从而起到风险分散作用。
现代投资组合理论（MPT）是将预期风险和收益进行量化。20世纪50年代，诺奖获得者马科维茨首次提出现代投资组合理论，将资产配置由实践摸索提升到了理论层面。现代资产组合理论在均值——方差基本框架下确立了投资者如何进行最优资产组合决策，确定了资产配置的分析方法和理论体系。一旦明确了投资目标，MPT可以在既定风险下选取最高收益的投资组合或在既定收益率下的选取风险最低的投资组合。
2022年以来中国出口份额中枢较2021年有小幅回落，但依然处于高位。2020年、2021年、2022年1-9月大陆出口占全球份额均值分别为15.9%、16.5%、16.2%，2022年以来有小幅回落，但是依然处于高位。系统性高于2019年中国出口占全球份额的均值14.5%。
中国出口份额继续维持高位。首先因为中国具有较为完善的供应链，制造业产品具有比较优势。其次是俄乌冲突以来，全球能源价格提升，这对西方发达国家生产造成负面影响，但西方能源危机对国内生产影响有限，国内PPI同比震荡回落，这也支撑了中国出口份额。
1.2.2 资产配置2.0阶段：MPT理论的扩展
MPT理论作为分析资产配置的工具十分有效，但实战性不强，因而资产配置开始步入下一阶段，也即基于MPT理论的多种模型扩展。实践
过程中MPT理论的缺陷主要在于：（1）参数敏感度高，稳定性弱，输入值的微小变动将使得权重变化过大；（2）单期性，资产配置是静态的，策略难以再平衡；(3)风险指标过于单一，仅使用标准差代表风险。
因而在MPT理论基础上扩展出将投资者观点也作为一个输入函数的BL模型与扩展资产类别的另类资产捐赠模型。
融入投资者观点——Black-Litterman模型。BL模型运用贝叶斯分析框架，将投资者对资产未来收益率的观点信息融合进来，得出最优资产配置方案。实践上，高盛公司资管部主要应用BL模型做资产配置。
另类资产的配置价值——捐赠模型（Endowment Model）。它是在MPT模型的基础上拓展了包括房地产信托基金、对冲基金、私募股权投资等另类资产。实践上，美国顶尖大学捐赠基金比如哈佛、MIT等高校均应用捐赠模型进行资产配置。
锁定基本收益——投资组合保险策略（OBPI、CPPI、TIPP）。它是将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合的最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。实践上，保险机构受负债端的约束更关注投资风险，因而多采用此类策略进行资产配置。
基于宏观视角——美林投资时钟。美林投资时钟模型在2004年提出，模型基于美国20年的经济数据，将资产、行业轮动、债券收益率曲线以及经济周期四个阶段联系起来，指导投资者在不同经济周期下进行资产配置。
1.2.3 资产配置3.0阶段：因子配置
伴随着对2007年国际金融危机的反思，因子投资兴起，并逐步成为全球顶尖资管及对冲基金的管理理念，资产配置进入3.0阶段。
因子投资是指将各类基础资产按照因子进行拆分后再按投资目标进行配置。基于因子的配置比传统资产配置更精准。目前市场上常用的因子包括宏观因子（经济增长、通胀、利率等），风格因子（价值、动量、小盘股、质量、波动率等）和市场因子（股市β系数、债券久期、信用利差、套利等）。
风险因子应用——风险平价模型（Risk Parity）。1996年桥水基金的达利欧推出的“全天候投资组合”是风险平价理论的雏形。直至2005年磐安基金的钱恩平首次提出风险平价的概念,即让每类资产在组合中风险贡献相等的策略。风险平价模型组合本质上给每类资产分配相同的风险预算，即每个资产类别贡献大致相同的组合价值预期波动。
1.3 资产配置实践策略
在回顾了资产配置理论及策略的阶段发展后，我们将关注点聚焦在实践应用中资产配置策略的特征、优缺点及适用场景。
股债60/40或股债20/80：传统的平衡基金多采用固定比例策略。
策略优缺点。优点是简单方便，易于理解与操作，长期收益较高。缺点在于债券对组合几乎无显著贡献，波动较大，在股债相关性高时策略表现较差。
策略应用。海外方面，固定比例是主流的投资组合策略，多家知名对冲基金采用此类策略。如先锋（Vanguard）采取股票、债券60/40投资策略，景顺（Invesco）采用股票、债券、另类投资50/30/20的投资策略。
国内方面，最近几年，随着公募基金在“固收+”产品发行时逐步整合多部门投研能力，比如以固收部与量化部或固收部与权益部共同发行“固收+”产品，在产品发行初以固定比例分配股债形式较为常见。
CPPI/TIPP等组合保本策略：策略以数量化的分析模型为基础，通过动态调整基金在安全资产和风险资产的投资比例，确保基金投资组合的风险暴露水平不超过基金可承担的损失，以实现保本周期到期时投资本金安全的目标。
策略优缺点。优点是策略在控制一定的下限风险的同时，通过投资风险资产增厚投资预期年化预期收益，实现资产增值的效果，具备较高的安全稳定性。缺点是如果市场频繁剧烈波动，产品不得不频繁地调整风险资产与固定预期年化预期收益资产间的比例，运作成本增加，会使得保本目标完成难度加大。
策略应用。海外方面，包括Wells Fargo Investment Advisors、Aetna Life、Casualty等多家金融保险机构使用，国内方面，2017年至今有二十余只产品由CPPI/TIPP策略构建。
风险平价/风险预算策略：通过低配高波动，高配低波动来优化夏普实现风险调配。
2008年以来强调风险因子配置的机构越来越多，其中风险平价模型应用最多。其中桥水（Bridgewater）的All Weather、AQR的Risk Premium、 Blackrock的Market Advantage都属于这类产品。风险平价模型组合本质上给每类资产分配相同的风险预算，即每个资产类别贡献大致相同的组合价值预期波动。简化版本的风险平价又称波动率反比组合。
桥水基金的All Weather模式。该策略认为风险来源有两个，经济增长和通货膨胀。对应未来经济环境会有如图4所示的四种状态，即四个象限。通常来说，股票在经济增长高于预期时表现好，名义债券在通货膨胀率低于预期时表现好，商品期货在通胀率高时表现好，根据各类资产的特征，每个象限中列出了在该状态下，表现较好的资产类别。
策略构建主要分为三步；
步骤一：引入杠杆机制，改变某些资产的收益-风险特征，使资产达到目标波动率。
步骤二：通过经济增长和通胀两个维度，将宏观环境分为四种状态，并为每种状态挑选适合的资产：1）增长超预期，此时应配置股票、大宗商品、信用债券等；2）通胀超预期，此时应配置抗通胀债券、大宗商品等；3）增长低于预期，此时应配置国债，抗通胀债券；4）通胀低于预期，此时应配置股票和国债。
步骤三：给予四种状态相同的风险水平，即四类状态对应的资产或组合对整体组合风险的贡献均为四分之一。
步骤四：求解等风险权重下每种资产对应的权重。
AQR的Risk Premium模式。以AQR Risk Parity为代表的AQR模式，对股票风险、名义利率风险、通胀风险、信用/汇率风险四个主要的因子风险进行配置。
策略构建分为三步；
步骤一：对股票、名义利率、通胀、信用/货币四个主要的因子风险进行构建。
步骤二:为目标组合设置10%-12%左右的目标波动率，在操作中先形成风险平价组合，对每类风险因子给予相同风险配置。
早期的Risk Premium模式仅有步骤一、二，2010年10月为策略优化收益添加步骤三进行改进。
步骤三：对组合整体加杠杆达到目标收益，运用大量衍生品交易品种来对冲全球市场的汇率风险。
贝莱德（Blackrock）的Market Advantage模式。策略以Invesco Balanced-Risk Allocation为代表综合模式，对区域、资产、因子等多元风险进行配置。
策略构建分为三步；
步骤一:对经济风险、信用风险、通胀风险、新兴市场风险、实际利率风险、流动性风险六个因子风险进行配置。
步骤二：寻找预期夏普比率最高的投资组合。
步骤三：加杠杆以达到目标收益率。
风险平价模型Bridgewater的All Weather、AQR的Risk Premium及Blackrock的Market Advantage三种策略实践对比如下。
策略优缺点。风险平价策略的优点是可以部分解决风险过于集中问题，
能在不同周期变化及市场环境中保持不算差的收益表现，有助于平滑市场波动。缺点：（1）国内股债波动率差异较大，以波动率贡献计股票仓位过低。（2）如果增加衍生品，可能过分依赖杠杆，存在盲目多元化倾向。
策略应用。海外方面，包括桥水、AQR、贝莱德等多家海外顶尖对冲基金及资管使用，国内方面，2017年至今有十余只产品由风险平价或风险预算理念构建。
Fed相对价值策略：Fed模型是由经济学家埃德·亚德尼（Edward Yardeni）于1997年首次提出的，这个模型的思路简单，就是通过股票和国债的收益率的差值（即风险溢价），来判断当前股市的估值水平。用股票的盈利收益率，（即市盈率PE的倒数）减去1年期国债的收益率，就是风险溢价，这个指标越高，股票越值得投资，反之亦然。
策略优缺点。优点是策略逻辑简单，评估指标明确，不易出现策略内涵外的漂移风险。缺点是策略逻辑本身不包含风险评估，也未考量风险敞口对冲，如果市场风格变换或者结构性要素导致资产收益风险特征改变，策略反馈滞后。
策略应用。如房雷管理的光大保德信动态优选灵活配置（360011.OF）等。
美林时钟模型：该模型是美林证券在2004年提出的。它综合了美国30年的历史经济数据，将宏观经济周期的四个阶段与资产配置相联系。
策略优缺点。优点是将对经济周期的判断融于资产配置，有助于实现大类资产投资决策。缺点是更依赖于对经济周期的预测，但事实周期特征越来越弱，界限更模糊，且数据指标常出现反复。
策略应用。如张腾管理的中邮核心优势混合（590003.OF）等。
1.4 资产配置策略的风险预算与管理
资产配置的目的是分散投资风险，减少投资组合的波动性，使资产组合的收益更为稳定，避免出现一损俱损的情形。因而我们考虑组合的风险管理。
1） 流动性风险：尽量选择交易活跃的资产标的。关注组合杠杆率，为合意阈值留足安全垫。关注债券的质押率及可变现资产，持仓债券的到期及付息时点分布等。关注股票交易者因行为模仿和情绪传染，继而对股票的流动性形成共识，流动性衰竭风险。
2） 久期风险：久期风险主要反映资产的利率风险，除了要考虑持仓债券期限结构分布，利差及曲线等，也要关注利率敏感型行业股票隐含的久期风险。
3） 信用风险：关注信用债不同时间周期的隐含违约率迁移情况，以及境内外同类型产业债债务未按期兑付带来的境内外债券交叉违约风险等。
4） 认知风险：由于底层策略偏黑箱，无法有效施加风险预算，或未经充分论证的配置决策带来的认知风险。
2 组合保险策略模型与产品表现
本部分我们对组合保险策略及风险预算模型的核心理念、策略步骤及相关的产品业绩进行分析复盘。
2.1 组合保险策略模型逻辑及策略内涵
组合保本策略本质是拿出一大部分的资金投入到本息有保证的固定收益产品中，然后剩下的一小部分资金投入到高收益但高风险的产品中。策略应用上主要有传统的CPPI策略、TIPP策略及OBPI策略。
CPPI（Constant Proportion Portfolio Insurance）策略。也即恒定比例组合保本策略。该策略以数量化模型为基础，通过动态调整基金在安全资产和风险资产的投资比例，确保基金投资组合的风险暴露水平不超过基金可承担的损失，以实现保本周期到期时投资本金安全的目标。该策略在控制一定的下限风险的同时，通过投资风险资产增厚投资预期年化预期收益，实现资产增值的效果。
CPPI策略可简单的用公式表述为：R=M*（A-S），其中，R表示可投资于风险资产的上限，A表示基金的资产总值，S表示最低保本额度的折现值，M为风险乘数，A-S表示安全垫。该策略中最重要的两个参数是风险乘数M和最低保本额度折现值S。
一般来说，运用CPPI策略的步骤如下：
第一步：确定基金保本底线，并计算安全垫。根据到期保本金额和合理的折现率，计算当前的保本金额的现值，此即为保本底线，而基金净资产超过保本底线的部分则为安全垫。
第二步：计算风险乘数M值，确定风险资产和安全资产配置比例。根据基金的风险预期年化预期收益特点，通过数量化模型确定当期风险乘数上限，并结合当期市场判断设定风险乘数M值，将安全垫放大M倍投资于风险资产，剩余资金配置于安全资产。
第三步：动态调整M值及资产配置比例。当风险资产价值上涨时，基金资产价值相应也上涨，风险资产占基金资产的比例上升，实际风险乘数（风险资产/安全垫）也相应提高，基金组合的整体风险提升。
在产品运行周期内，基金经理定期计算风险乘数M上限并对实际风险乘数进行跟踪观察，观察实际风险乘数值是否超过理论值上限以控制风险，同时，基金经理也会根据实际情况调整M值，并调整风险资产和安全资产比例。
TIPP（TimeInvariant Portfolio Protection）策略。也即时间不变性投资组合保险策略。
公式可表示为Et+1＝M·(At-Ft+1)，Ft+1＝max(F0,A*λ),λ＝F0/A0, 其中λ为保本比例，Et+1表示t时刻投资于风险资产的比例，M表示风险放大乘数，At表示t时刻投资组合的净资产，Ft表示t时刻的保险底线或最低保险额度，而(At－Ft)即最大止损额，又称为防守垫,λ表示保本比例。
对比来看，TIPP策略更为保守。该策略可视为CPPI策略的补充。CPPI无论基金净值增长多少，其保本底线依然保持为初始值不变，也即CPPI保护最初的资产价值，而TIPP则保护组合上涨后的价值，即修改最初时最低资产数额。
OBPI（Option-Based Portfolio Insurance）策略。也即基于期权的投资组合保险。主要有欧式保护性卖权(Protective Put)策略和复制性卖权(Synthetic Put)策略两种策略实现。
欧式保护性卖权(Protective Put)：投资者在投资期初同时购入风险资产(如股票)和相应的看跌期权，并持有至到期。
式中: W0为投资期初的资产价值，Wt为t时刻的资产价值;Pt、St分别为t时刻看跌期权和股票的价格；n投资期初买入的看跌期权和股票的数量；X看跌期权的执行价格；f投资者要求的保本比率，即期末与期初资产之比的最小值。
复制性卖权策略（Synthetic Put）：由于欧式期权在很多情况下不可得，Rubinstein and Leland(1981) 提出了复制性卖权策略，该技术的核心思想就在于利用Black-Scholes公式复制出所需要的卖出期权作为替代物。
该策略要求不断调整股指期货或者股票与无风险资产的比例来达到复制效果。使用股票复制，需要不断调整股票组合内各品种的比例，成本较高，而由于期货做空容易，流动性高，交易成本低于股票，因此一般采用期货复制。OBPI的股价模拟路径的方法有蒙特卡洛模拟、股价历史路径和二项树模拟。而且大量的研究发现OBPI的路径依赖低于其它动态保险策略。
就目前存量OBPI策略产品来看没有应用股指期权及股指期货。
2.2 保险策略应用与实践
2.2.1 保险策略实现
以CPPI策略简述运作实现过程。
首先根据资产组合期末保本目标和合理的折现率确定当前的保本底线，期末保本目标多设置为本金水平的90%、95%、100%等，合理的折现可以按照债券市场可比到期收益率。
然后为确保市场出现大幅波动时，资产组合价值不低于保本目标，可进一步在保本底线基础上再设计一个风险垫，风险垫为投资本金的某一比例，一般在5%的水平以内。因而资产组合的最低目标价值线为保本底线与风险垫之和，而安全偏距就是当前资产组合价值减去组合最低目标价值线，代表了资产组合在市场波动时承受减值损失的能力。
为了方便说明，定义以下符号: T为CPPI策略保本期限;Ｒt为风险资产在时刻t( t ∈［0，T］)时的价值; Nt为t时的安全偏距; mt为t时的计算放大乘数、md为计算放大乘数的下限、mu为计算放大乘数的上限、m为标准放大乘数———即恒定比例; Ct为t时的保本资产价值(如果 CPPI策略允许借贷时，Ct为负的现金头寸，进一步假定最大现金借贷头寸为Cd) 。
CPPI策略存续期间［0，T］内，在某一个动态调整日(一般为每个月的某一固定工作日)，风险资产比例的动态调整规则可以分成以下 4 种情况：
情形1：当Nt＞0，且md<=mt<=mu 时，表明风险资产比例在监控范围之内,不予调整。此时配置的风险资产价值为Ｒt=Nt×mt 。
情形2：当Nt＞0，且mt＞mu时，表明风险资产比例过大。此时,必须在定期调整日将风险资产比例往下调整至标准放大乘数m，调整后的风险资产价值为Ｒt= Nt×m 。
情形3：当Nt＞0，且mt＜md，此时如果Ct＞Cd，应进一步减持保本资产、增持风险资产; 如果 Ct = Cd，表明已达到最大借贷金额，维持原有风险资产数量，不予调整。
情形4：当 Nt <=0 时,表明安全偏距为0或负数，这种情况一般是因为市场的突然大幅下跌而无法及时出清风险资产所致。为了确保投资组合在保本周期结束时处于保本水平之上，当安全偏距Nt下降至接近0时，必须出清投资组合中的风险资产，将资金全部配置于保本资产，此时Ｒt=0。
综上情形可发现，当市场下跌导致计算放大乘数超过监控比例上限时，CPPI策略要求减持风险资产增持保本资产; 当市场上升导致计算放大乘数下跌至监控比例下限时，CPPI策略要求增持风险资产减持保本资产直至最大借贷额度，因此从本质上说，CPPI是一个“越涨越买、越跌越卖”的投资策略。
2.2.2 参数确定方法
按照上述CPPI模型原理可见核心问题是1）最低保险额度F；2）风险放大倍数M的设置；3）资产比例的动态调整依据和频率。鉴于此类信息不会公开披露，而现存的CPPI策略多沿用早期保本基金产品中策略，因而我们参考以往保本基金的产品设置进行粗略测算。
（1）最低保险额度F约为0.9。以往保本基金期限为3年(目前存量CPPI产品多为开放式基金，封闭式基金较少)，按照债券到期收益率3%，则最低保险额度F在0.9左右。
（2）风险放大倍数M的设置。根据公式：Et+1＝M·(At－Ft)，可以发现现存CPPI策略基金产品的2022年以来1、2、3季度放大倍数为0.2-4.3，其中大部分时候在0.5-1.5倍之间。
（3）资产比例的动态调整依据和频率。一般而言有三种参考方式。
固定时间调整法。选择一个固定的时间，定期对投资组合中的风险资产和保守资产进行调整。理论上，越频繁的调整越能降低保险误差，但是相应地也提高了交易成本。
市场波动调整法。当市场行情波动的理论值与实际值的差超过一个事先所设定的临界值时，便进行风险资产和保守资产部位的调整，否则就维持原有配置。
风险偏好系数调整法。所谓的风险偏好系数，也就是乘数M。假设在乘数为2且乘数变动范围在10%之内的情况下，不做调整。也就是说此时的乘数并非固定的数字而是在（1.8，2.2）的区间，超过这个区间，再对投资组合比例进行调整。
2.3 组合保险策略产品绩效评估
据统计，披露的投资策略为CPII策略的产品共计21只，合计规模为132亿。其中南方基金有5只该类产品，合计规模为68.6亿，占比近半。规模次之的有金鹰基金、浙商基金和汇添富基金，其他基金规模偏小。
有10家公司有该类产品，管理产品的基金经理共计23人。发行情况来看，2017年是该类产品的发行大年，发行规模72亿。最近2年发行较少。
综合产品业绩来看，南方基金管理的CPPI策略产品表现较好，收益稳健。成立以来年化收益均值为6.6%，最大回撤-5.5%,收益可以覆盖最大回撤，夏普比率为1.2，以单位风险换取的回报也划算。
继续拆分南方基金相关产品可以发现如下特征。（1）5只产品整体表现较为均衡，除了2018年和今年以外均能保证不错的正收益，2021年收益率多在4%-8%，2019、2020年收益多在12%-18%。（2）年度最大回撤多落在2%-4%区间，年化收益可以覆盖最大回撤。（3）夏普比率方面，除了南方安养混合，均在1以上。（4）规模较大的南方安康混合、南方致远A-收益稳健，可见规模扩大没有影响业绩表现。
最大回撤，夏普比率为1.2，以单位风险换取的回报也划算。
据统计，招募说明书及定期公告中披露的投资策略为TIPP策略的产品共3只，合计规模为28.54亿。发行方为中邮创业基金、财通基金和中国人保资产。其中中邮创业基金规模为27.2亿，其他两家规模很小，2021年发行规模最大。
综合产品业绩的表现来看，已发行的TIPP策略产品表现不理想。成立以来年化收益均值为2.37%，但最大回撤高达-7.8%,收益难以覆盖最大回撤，夏普比率为0.17。表现相对最好的且占主要规模的中邮TIPP策略的产品是在2021年9月发行，存续期不长，不易评估。
3 风险预算模型与产品表现
风险平价策略的核心理念是使资产在组合中的风险贡献相等，通过资产间风险对冲，并加杠杆以提升组合夏普比率，进而获得在不同经济环境下的稳健收益。风险平价模型组合本质上给每类资产分配相同的风险预算，即在风险平价模型的权重方案下，每个资产类别贡献大致相同的组合价值预期波动。简化版本的风险平价又称波动率反比组合。
风险预算模型是风险平价的扩展，与风险评价模型相比，不需要将资产风险贡献调为一致，而仅将各类资产的风险贡献设为给定的值即为风险预算模型。
3.1 组合保险策略产品绩效评估
风险预算的关键思路在于测算某种资产的边际风险贡献，即该资产权重的微小变化对组合风险的影响。从风险预算的标准看，当每一种资产的“风险溢价/边际风险贡献”全部相等时，资产配置权重最优，否则可以持续调整再平衡直至最优。
它是由于风险平价模型不能满足高风险偏好投资者的需求，故在原有基础上发展出了风险预算模型，通过自主调配大类资产在组合中的风险，来满足不同投资人的需求。
对该方程同样引入最优化问题，用最优化方法求解如下：
3.2 风险平价策略产品绩效评估
据统计，招募说明书及定期公告中披露的投资策略为风险平价/风险预算的产品共计15只，合计规模为170亿。其中兴业基金有10只该类产品，合计规模为83亿，广发资管有1只，规模85亿，嘉实基金有4只，合计规模2亿。
综合产品业绩的表现来看，已发行的风险预算策略产品表现不理想。成立以来年化收益均值为2.87%，但最大回撤高达-6.9%,收益难以覆盖最大回撤，夏普比率为-0.4。
表现相对最好的（夏普比率大于0）的策略产品如图21，可以主要是兴业基金管理的产品，其中兴业龙腾双益平衡混合自发行以来每年均取得正收益，年化收益率为14.3%，但相应的回撤也不小，在2021年最大回撤高达12.02%，成立以来计算的夏普比率为0.87。嘉实新添益定期开放A自发行以来也连续三年均取得正收益，但最大回撤也不小，成立以来计算的夏普比率为0.16。
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