立场正确的《为上证指数正名》，为何得出的结论引发了众怒？

内容提要：

《为上证指数正名》是站在正确的立场写出来的东西，为何得出的结论却引发了众怒？因为不同历史时期的不可比性：127年的道指与33年的上证所包含的科技红利对股价复合增长率的经济贡献是完全不同的。我们用40年释放了美国240年的债务红利，债务对投资与需求的推动作用也不一样。中国经济的前景无疑是光明的，股市长期是有回报的，但勇于承认周期与困难，才是赢得光明未来的基础。

一、《为上证指数正名》是站在正确的立场写出来的东西，为何得出的结论引发了众怒？

12月23日证券时报发表了《中美估值对比：美国科技股非理性繁荣》一文，用目前特斯拉市值差不多是比亚迪6倍，而利润只有比亚迪的2.34倍，但估值是比亚迪4倍，来论证中国科技股非常理性地低调，美国科技股却非理性地繁荣，希望中国投资者对股市充满信心。

再比如，也在周六，《证券时报》还发表了《为上证指数正名》一文，文章引用历史数据指出，道琼斯工业指数自1896年起至今127年，其年复合增长率（CAGR）为5.5%。而上证指数从1990年12月19日至今， 33年间的CAGR高达10.8%。从而得出A股的上证指数增长率不错，比不久前刚创了历史新高的道琼斯指数还要好的结论。

这两篇文章的作者，统计学水平和经济学理论到底如何，我不太清楚，但我清楚两件事：

一是作者的立场一定是对的。

其立场就是唱响中国经济光明论，胡锡进都盖棺定论了，称这个帖子说上证指数的年复合增长率高于道琼斯指数，作者一定是好意，想换个角度鼓舞信心。但这样的正名没有意义，因为它与股民的实际感受相差太远了。

二是作者的分析方法和内在逻辑肯定是错的。

为什么胡锡进指责《为上证指数正名》没有意义，与股民的实际感受相差太远？胡锡进用朴实的客观感受总结出，因为没有人能活127年，大家也不活在统计学的平均数里，大家要的是自己在现实投资周期里的获得感，这样的投资周期十几年甚至五六年已经够长了。而在这期间，上证指数的表现不佳是明摆着的。

作为一名统计学家和经济研究人员，三郎认为《为上证指数正名》和《中美估值对比：美国科技股非理性繁荣》这类文章，他们站在正确的立场写出来的东西、得出的结论，却引发了众怒，纯属好心办了坏事。其专业错误和逻辑漏洞表现在以下四个方面。

二、不同历史时期的不可比性：127年的道指与33年的上证所包含的科技红利对股价复合增长率的经济贡献是完全不同的。

在中国，上证指数的变化总是牵动着无数投资者的心。在世界，人们总是习惯性地拿美国的道琼斯工业平均指数作为谈论经济趋势的参照物。所以，这两篇文章的两个作者，自觉不自觉地将A股与美股对比，在比较的对象上，是没有错的。

但比较不同时长的平均成长率，需要注意到可比性。更重要的，是要比较同一时长的平均数。这是统计和经济学者，进行比较分析的基本原则。

比如，随着经济发展，生活条件改善，人的平均身高相对会提高。但如果我们拿河南平顶山乡下一个10岁少年与北京一个40岁大叔的年均长高速度来分析哪个地方的经济水平更高。10岁少年10年从70厘米长到了150厘米，年均长高8厘米；40岁大叔40年从75厘米长到180厘米，年均长高2.625厘米，比平顶山少年低77.2%。难道我们可以因此得出平顶山的经济比北京好，生活水平比北京高的结论？

这个问题出在哪？出在人的不同年龄段，长高的速度是不同的，40岁以后，基本就停止了，60岁以后，可能还会萎缩。因此用不同年龄段来比较，也就失去了可比性。

人如此，经济也如此。经济与人不同的是，人的年龄越大生长速度越慢。但经济随着人类知识的积累、科学技术的积累，发展速度可以越来越快。其中还有一个重要定律：科学技术对经济的推动力越来越大，人口对经济的推动力越来越小。

3月7日，我在《从星链到ChatPGT，为什么我们总在误判美国科技与经济的发展？》一文中谈到过，在100年前，产生一个划时代的科学技术，可能需要100年，产生一个功能更新迭代的产品可能需要10年，如今，这一节奏加快到10年和1年。

从蒸汽机到电话，多少年？

瓦特于1776年制造出世界上第一台有实用价值的蒸汽机，推动了工业革命，掀起了一轮经济增长高潮。

1876年3月10日，美国发明家贝尔发明世界上第一部有线电话，并获美国专利局批准的电话专利，推动了通讯革命，带来了第二波经济增长高潮。

从蒸汽机到有线电话，花了100年。

从有线电话到电脑，多少年？

世界上第一台通用计算机，是由来自美国的莫克利以及艾克特两位科学家于1946年研制成功。电脑的出现标志着计算机时代的启幕，也是工业自动化时代的萌芽，带来了第三波经济增长高潮。

从有线电话到计算机，花了70年。

从电脑到网络，用了多少年？

1969年，美国国防部高级研究计划局研究人员成功建立了连接了四个大学的计算机系统的第一个计算机网络，即ARPANET，标志着互联网的诞生。网络的出现推动了世界经济一体化和供应链一体化，标志着计算机时代向互联网时代的转化，也是电商时代和自媒体时代萌芽的基础，带来了第四波经济增长高潮。

从计算机到互联网，花了23年。

从网络时代到AI时代，用了多少年？

在2006年搜索引擎大会上，Google前CEO埃里克.施密特，提出了“云计算”的概念。同年3月，亚马逊在全球第一个推出弹性计算云服务的公司，是云计算领域的开创者，标志着AI诞生的云计算的出现。他将更为深度地改革经济增长方式，为人类带来了第五波经济增长高潮。

从网络时代到智能化时代，只花了37年。

所以，我们可以比较一下不同的股市指数与科学技术发展脚步的关联性。

道琼斯指数自1896年起，从40.94点到3.74万点，累计增长了913倍。127年的年复合增长率（CAGR）为5.5%。

标普500指数自1928年起，96年间涨幅达到474倍，CAGR为6.6%。

纳斯达克指数自1971年起，53年中涨幅为149倍，CAGR为9.9%。

上证指数从1990年12月19日的100点起步，到2023年12月21日已经增长到2918点，33年间累计涨幅达到28倍，CAGR高达10.8%。

为什么越年轻的股市指数，年复合增长率越高？因为越往后科技革命对经济的推动发力越频繁，股市中的科技红利越多。拿完全生长在网络时代的A股这33年的复合增长率去和127年间至少有一半时间处于蒸汽机时代、有线电话时代的道琼斯工业指数的复合增长率比较，要脸吗？

如果我们比较一下1990年12月以后至今这33年的道琼斯指数，会是什么样的结果？

1990年12月19日，道琼斯指数收于2626点，到2023年12月19日的3.756万点，累计增长了14.3倍。33年的年CAGR为8.7%。但道指只有30只老牌工业和金融股票。美国的科技股都集中在纳斯达克。

1990年12月19日，纳斯达克指数收于586点，到2023年12月19日的1.49万点，累计增长了25.43倍。33年的CAGR为10.3%。

标普500指数则从1990年12月19日的350.55点，涨至2023年12月19日的4768.37点，累计增长了13.6倍。33年的CAGR为8.5%。

三、债务对投资与需求的推动作用不同：我们用40年释放了美国240年的债务红利。

在改革开放之前，中国是计划经济，没有市场，政府没有用债务来推动居民消费需求的意识。但美国从建国开始就是市场经济，就有货币市场、资本市场。

美国建国247年，宏观杠杆率从0%增加到现在的259%，居民债务收入比从0到现在的113%。由于美国普惠性的疫情补助，以及美联储这两年加息缩表，美国的宏观杠杆率和居民债务收入比都比疫情之前明显下降，资产负债表得以适度修复，有利于下一个减息周期通过增加债务杠杆推动经济增长。

但我们现在的宏观杠杆率达到了298%，比美国高39个百分点；居民债务收入达到144%，比美国高31个百分点。疫情这几年，我们持续货币宽松，这两年降准降息，宏观杠杆率和居民债务收入比都比疫情之前明显增加，资产负债表继续扩张，过高的负债率意味着今后通过继续减息增加债务杠杆来推动经济增长的空间很小。

40年超过了别人走了240多年的债务之路，是1990-2010年我们的经济以两位数高速增长的秘诀，也是上证指数从100点涨到2007年6124点的秘诀，当年GDP也创下14.2%的增长记录。

2008年沪指从2007年收盘的5261.56点跌到了1820.81，跌了差不多三分之二。同年GDP增速也回落了三分之一，为9.7%。

债务飞奔，耗尽体力需要休息调整之后，2010年之后债务增速回落，也导致投资于需求的增速回落，这就是2010年之后我们的经济增长从两位数回落到个位数，从8%-10%的高速增长回落到6%-8%的中速增长，再回落到5%-6%的中低速增长的秘密所在，也是预期估价的股市从6000点回落到3000点的核心所在。

所以2010年后这一段时间，美国股市持续上涨，我们的股市却踯躅不前。

2010年底-2023年12月19日，上证指数13年间累计涨幅为3.9%，CAGR为0.3%；道琼斯指数累计涨幅为324%，CAGR为9.5%；

标普500指数累计涨幅为379.2%，CAGR为10.8%；纳斯达克指数累计涨幅为561.8%，CAGR为14.2%。

四、中国经济的前景无疑是光明的，股市长期看肯定是有回报的，但勇于承认周期与困难，才是赢得光明未来的基础。

在恢复经济的同时促进中国股市健康化，注定是一个庞大的系统工程，而且这当中实事求是，勇于面对问题是第一位的。胡锡进说的这句话，我赞同。

虽然标普500最新静态市盈率的中位数为24.2倍，比22倍的沪深300静态市盈率中位数低10%。但美股的整体股息率为1.54%，比A股的1.40%，高出10%。

从更关键的净资产收益率看，标普500中位数为13.18%，而大陆沪深300中位数为6.6%，是我们的两倍。

骑牛研究所的周所长对我说，股价从来不是衡量过去的价格，股价是对预期的定价。这就是特拉斯的市盈率高于福特，茅台的市盈率高于工行的主要原因。

总的来看，最近十几年我们的股市表现不如美国，但我们股市的未来会有健康的发展，美国股市也还有较大的成长空间。

【作者：徐三郎】