深圳市睿联技术股份有限公司（简称“睿联技术”）于2023年12月18日在创业板提交注册。本次IPO睿联技术拟发行3000.1万股，不低于发行后总股本的25%，共募资112257.55万元，用于研发中心升级项目、总部运营中心与信息化升级项目、补充流动资金等三个项目。由此计算，睿联技术IPO发行估值约45亿元。
可比公司选择上混淆本质区别
睿联技术主营产品为家用摄像机单机、套装及配件等设备端，主要应用于家用视频监控。2021年至2023年公司营业收入分别为136721.14万元、165237.89万元和208016.92万元，三年复合增长率为23.35%；归母净利润分别为24866.37万元、28417.62万元、43562.75万元，三年复合增长率为32.85%。公司主要通过亚马逊、公司官网商城等网络平台向海外市场销售，销售区域主要是美国、欧洲等。近三年公司境外销售产品收入占比分别为99.87%、99.98%和99.93%。
招股书显示，2017年-2021年上半年，睿联技术的监控摄像头产品毛利率分别为39%、47%、53%、60%、58%、57%、59%，一直处于较高水平。
睿联技术在招股书中选择的可比公司包括安克创新、华宝新能、影石创新，这三家公司2021年—2023年平均毛利率在35%—47%之间，大都低于睿联技术的毛利率水平。
海豚财经注意到，这三家公司所处行业以及主要产品均与睿联技术存在重大差异，不具有可比性。例如，安克创新虽然从事跨境电商业务，但其产品主要为充电和无线音频类，2023年上半年充电和无线音频类产品收入占比71%。智能创新类包括智能清洁、智能家居安防及智能投影等产品， 2023年上半年收入占比仅27%。智能家居安防的收入占比很少，无法反映该公司的财务全貌。
华宝新能主营锂电池储能类及光伏产品，影石创新主营全景相机、运动相机等智能影像产品，这些产品与睿联技术的安防监控摄像头相差甚远，不属于同一个领域，毫无可比性。
睿联技术在招股书中称，选取这几家作为可比公司的依据是，他们都采取自主品牌线上销售为主的经营模式。但从监管要求看，睿联技术和中信建投在这个问题上试图混淆概念，模糊可比公司的本质。
海豚财经查阅发现，《深圳证券交易所创业板上市公司证券发行上市审核问答》在问题22中曾明确指出：“同行业可比公司，指的是截止最近一个期末，证监会上市公司行业分类结果中，同一行业大类代码下的所有公司，但ST类公司可以除外。在进行实际对比时，上市公司不得随意增删可比公司，行业分类结果中的同类上市公司缺乏可比性的，应在对比结果后另行分析说明”。
从实践看，证监会在对IPO公司可比公司进行问询时，都要求按照同行业、主要产品类别这两个维度进行回复。睿联技术选取的可比公司安克创新、华宝新能、影石创新既不属于安防监控领域，主要产品也完全不同，在此基础上比较毛利率无异于南辕北辙，无法得出客观、公允的结论。
实际上，睿联技术最好的可比公司应该是Swann以及安联锐视。
安联锐视（SZ:301042）主要产品为安防视频监控，且公司94%的销售收入来自境外。2022年和2023年，安联锐视的产品毛利率分别为30%和35%，远低于睿联技术。安联锐视2012年和2017年先后两次冲击IPO，算是安防监控领域的资深厂商。不仅如此，睿联技术实控人的好朋友、公司初期股东之一谢冉辉2007年至2010年曾在安联锐视科技有限公司担任研发经理。睿联技术对安联锐视肯定是不陌生的，为何不将其列为可比公司呢？
另一家是英飞拓收购的Swann。睿联技术对Swann更加熟悉。Swann是澳大利亚家用安防产品品牌商，后被国内上市公司英飞拓收购。Swann 2019年曾是睿联技术的第一大客户，后来睿联技术自主品牌Reolink发展壮大，双方才停止合作。此外，Swann的前产品经理苏娜2015年加入睿联技术，目前担任公司董事、副总经理；Swann产品开发部副总裁钟芳玲则在2020年成为公司顾问，为其开拓海外市场做出了贡献。钟芳玲通过睿联技术员工持股平台间接持有公司股份。
作为昔日大客户和如今的直接竞争对手，Swann是睿联技术更直接的可比对象。
2022年和2023年，英飞拓旗下Swann智慧家居安防产品收入分别为5.54亿元、5.46亿元，毛利率分别约20%和24%。即便是2021年，英飞拓境外安防产品的业务毛利率也只有35%。作为起步更早，且在海外耕耘多年的Swann毛利率水平比睿联技术低25%—35%个百分点，显然不太正常。
亚马逊官网销量与招股书矛盾
招股书显示，睿联技术拥有自主品牌“Reolink”，以线上平台为主要销售渠道，主要销售区域包括美国、欧洲。从销售渠道看，睿联技术主要通过亚马逊、eBay、速卖通、官网等线上渠道销售，其中通过亚马逊平台实现销售额占当年合计产品销售收入的比例分别为63.80%、66.05%和64.85%，占比相对较高。
2021年—2023年，睿联技术摄像机单机销售量分别为169万、187万和224万，摄像机套装销量分别为14万、11万和12万。
值得注意的是，亚马逊旗下的家用监控摄像机品牌Ring、Blink市场占有率排名第一（2021年数据），是睿联技术的直接竞争对手之一。
海豚财经登陆亚马逊美国官网查询发现，亚马逊旗下监控摄像头最畅销产品平均售价20—50美元之间，其中ring系列有两款产品上月销量1万以上，用户点评量达19.93万和1.15万；另外两款Blink产品上月销量也过万，用户点评高达28.66万和14.25万。
截图来自亚马逊官网。
睿联技术在亚马逊美国官网销售最好的几款产品，上月销量只有1000+，其余产品有的月销量超过500，有的只有100多。从用户点评数量看，睿联技术畅销产品的点评数最多的只有两款，分别为1.69万和1万，其余的点评多在一两千以下。
截图来自亚马逊官网。
从亚马逊和睿联技术的产品销量看，睿联技术的产品月度销售量和用户点评数量均与其在招股书中披露的业绩存在矛盾。按单个产品年度销售量2万计算（月均1500以上），则睿联技术需要100个畅销产品，才能实现年度200万的销售量；如果按单个产品年销量4万计算，爆款产品也需要有50个。但从销售量占比最大的亚马逊美国站看，睿联技术的爆款产品不超过10个，难以支持其年销量。实际上，深交所在问询函中也曾要求睿联技术回答，其线上平台销售是否存在“刷单”、提升信誉等行为。
非员工入股持股平台未做穿透核查
睿联技术股东中，众人拾薪、深圳磐石、深圳睿控、深圳睿祺、深圳睿众均为员工持股平台，其中前四个持股平台均为公司员工出资设立，而深圳睿众则是公司员工唐磊和非公司员工钟芳玲、丁刚出资设立，并且与前四个持股平台一样享受股权激励。为什么钟芳玲、丁刚能参与公司员工持股平台？根据深交所的规定，原则上参与持股平台的应为公司员工，所以上述现象不同寻常。
招股书显示，深圳睿众持股比例中，唐磊和钟芳玲、丁刚分别持3.33%、56.67%和40%。深圳睿众持有睿联技术上市前1%股份，按45亿IPO估值计算，这部分股份价值约4500万元，钟芳玲和丁刚持股价值分别为2600万元和1800万元。如此巨额股份激励，为何会给予两名非员工呢？
招股书显示，钟芳玲于2005年至2018年期间在Swan任职，曾担任Swann香港子公司Swann Communication Ltd的产品开发部副总裁。2014年Swann被英飞拓收购。2020年起睿联技术聘请钟芳玲提供咨询顾问服务，并对公司开拓海外市场作出了贡献。
值得注意的是，2014年—2015年，睿联技术前身百川科技为Swann提供ODM服务；根据安联锐视招股书的说法，2017年—2018年，由于百川科技规模相对较小，研发投入不足以应对Swann日益增长的产品功能定制需求，百川科技退出了Swann的供应商名单。结合上述钟芳玲入股员工持股平台的异常现象，不得不让人怀疑钟芳玲对睿联技术作出了“特殊贡献”。交易所对此也有疑问，要求公司回答钟芳玲任职Swann期间是否对其存在技术、客户资源支持等行为，是否存在其他利益安排。睿联技术在回复函中虽然坚决否认，但也并没有给出具有足够说服力的解释。钟芳玲以竞争对手昔日副总裁的身份，选择不入职、仅担任公司顾问，并参与员工持股平台的形式，面临潜在的重大法律风险。
另外，参加员工持股平台的丁刚也不是公司员工。海豚财经注意到，这位丁刚很神秘，睿联技术已披露的材料中丝毫没有披露丁刚的详细个人信息。这是很反常的，按照IPO股东穿透核查要求，非公司员工参与员工持股平台，需要对其进行身份核查，排除是否属于限制入股的个体，并披露出资来源。
企查查显示，丁刚担任法定代表人的企业共有5家，担任时间自2017年6月起至今。其中唯的特（上海）电子科技有限公司、纬路（上海）网络科技有限公司以及上海泉思电子科技有限公司为同一实际控制人宋林林掌控的企业，且这三家公司主要业务均围绕运动相机品牌Waylens进行。
根据Waylens官网介绍，该公司总部位于美国波士顿，基地位于上海，团队成员来自麻省理工和哈佛，2015年1月曾获得IDG的A轮融资。宋林林曾在2019年的一次采访中讲述了自己的创业历史，他毕业于上海交通大学，先后去了LSI和安霸等公司，从事系统开发工作，这段经历总计约9年时间。2012年，宋林林创办上海泉思电子科技有限公司，主要做运动相机和车载相机系统的研发，规模最大的时候有30多人。2016年，主做产品研发的上海泉思电子跟主做美国市场销售的Waylens合并。
截图来自宋林林接受媒体采访报道。
不过，根据Waylens公司的创始团队介绍，除了创始人宋林林外，公司CEO为HaoweiZhang，前美国安霸公司高管；CMO为MikeSchmidt；CTO 为DaweiShen，并没有丁刚的任何介绍。
工商变更记录显示，2019年6月12日，丁刚从宋林林手中接替了唯的特（上海）电子科技有限公司的法定代表人位置。2019年6月18日，丁刚接替宋林林担任上海泉思电子科技有限公司的法定代表人；2019年10月，丁刚从HAOWEI ZHANG手中接替纬路（上海）网络科技有限公司的法定代表人位置。
此外，宋林林涉及到7起司法诉讼，因为拒绝执行法院多起判决，宋林林先后四次被法院下达限制高消费令。
从宋林林自述创业历史以及上述工商变更信息看，丁刚担任上述公司法定代表人及负责人的行为疑似为宋林林“代持”。那么，需要追问的是，丁刚通过员工持股平台间接持有睿联技术的股份是否本人投资行为？还是为宋林林代持？其投资睿联技术的具体背景以及出资来源是什么？保荐人及会计师、律师理应对丁刚的身份进行详尽的穿透核查，而不是含糊其辞，一笔带过。
上述质疑并非凭空而来，睿联技术历史上存在大量股权代持行为，而且很多代持行为的解释都难以自圆其说。例如，华为海思半导体的刘星为王爱军、刘小宇代持；王爱军为刘小宇代持；王爱军、李秋霞先后为谢冉辉代持；王雪为王芮代持，车大琴为苏娜代持。睿联技术在回复函中对代持原因的解释基本都是有关人员不方便直接持股，但对于何为不方便又提供不了合情合理的解释，这就难免引发外界对其股东身份适格性的质疑。至少从目前看，睿联技术在大量代持行为上的信披疑点太多，包括中信建投在内的中介机构在此过程中显然履职不力。
营运资金充足却要募资两亿补流
睿联技术本次IPO有一个募投项目是用2亿元来补充流动资金。众所周知，募资补流是因为公司运营占用大量资金，而自身造血能力又较弱，以致不得不从外部融资来补充运营资金。那么睿联技术是否存在营运资金缺口呢？
首先，通过计算可以发现，睿联技术并不存在营运资金缺口。2024年1月30日国家金融监督管理总局发布《流动资金贷款管理办法》，自2024年7月1日起施行。该办法给出了最为规范的营运资金占用额的估算方法，公式为：营运资金量＝上年度销售收入×（1－上年度销售利润率）×（1＋预计销售收入年增长率）/营运资金周转次数。因为睿联股份2021年至2023年年均复合增长率为23.35%，假设公司预计销售收入年增长率为23.35%，可以计算出公司2024年营运资金量约为8.10亿元。然后，根据营运资金缺口计算公式：营运资金缺口=营运资金总量-（净资产+长期借款-固定资产-无形资产-在建工程-长期投资）-（流动资金贷款+其他渠道提供的营运资金），假设2024年相关财务数据与2023年相差不大，最终可以计算出睿联技术营运资金缺口约为-3.13亿元，也就是说公司营运资金富余3.13亿元，并不存在营运资金缺口。
其次，睿联技术自身造血能力较强，完全不需要融资补流。睿联技术2021年至2023年这三年每年经营现金净流量分别为1.48亿元、2.22亿元、4.15亿元，靠自身经营产生的现金流量比较充足，照此发展下去，公司营运资金将比较充裕。另外，公司早2020年和2021年分别分红10550万元和11700万元，合计2.23亿元，如果公司流动性紧张，不可能进行如此大笔的分红。
招股书显示，睿联技术的几位主要股东王爱军、刘小宇、周瑞、宋云龙分别获得分红款3200万—4200万元，分红款的主要用途为购买房产、理财产品、存款等。例如，王爱军将200万元用于偿还房贷；2680万元用于购买理财、股票和基金投资；刘小宇1696万元用于购房，50万元偿还房贷；1930万元购买理财、基金、保险等；宋云龙用1500万元购买房子和土地。
公司主要股东应对运营资金是否充足负有主要责任，在公司自身资金充足的情况下，将利润分给股东用于购买豪宅、保险、投资股票、基金，转身再向资本市场募资补流，显然违背了大陆资本市场的监管精神。
最后，睿联技术拥有至少5.21亿元定期存款，没有长期借款，短期借款也只有50万元，这足以说明公司营运资金非常充足。根据现金流量表，公司2023年投资所支付的现金为7.86亿元，而收回投资所收到的现金只有2.69亿元，那么其中约5.17亿元的差额是什么呢？按照会计准则，定期存款在预计能持有到期的情况下不作为现金，但计入银行存款且计算利息收入，再根据货币资金构成就可以断定这5.17亿元应为定期存款。而公司2021年和2022年投资支付和收回的现金流量均各自相等，所以说这5.17亿元的定期存款是2023年新增的。睿联技术敢于把这些资金存定期，也说明管理层预计到公司营运资金比较充裕。
通过以上多个角度的分析可以看出，睿联技术的营运资金不仅不存在缺口，反而相当充裕。在这种状况下，本次IPO要募资两个亿补充流动性，显然属于过度融资，而这正是新“国九条”严厉禁止的行为之一。
来源：海豚财经