前言
经过深思熟虑和反复推演，鹏华基金主动权益团队2024年下半年宏观经济与权益市场展望终于和大家见面了，在这篇内容中我们基于“货币-信用-增长”三元周期模型和经典的长-中-短周期理论，分析了当前中国宏观经济所处阶段及周期定位，并从市场估值、资金面、政策面等维度分析了当前市场状况，最后就几个市场热点话题分享我们的最新观点。投资是服务也是沟通，希望我们的思考和观点能够对大家有所启发，也希望你们在留言中分享你们的观点。
大陆经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，所以在投资中我们需要一个能够结合长期和短期因素的宏观框架，这是我们这篇投资策略的基本出发点。
宏观经济新视角
宽货币、紧信用、弱增长
考虑中国间接融资为主体的信用扩张模式、以制造业和投资为主体的经济结构，以及波动日益收窄的经济增速，我们将金融周期与实体周期结合，构造了更适合中国当下的货币-信用-增长的三元周期模型。
注：货币（央行松紧信号&政策利率）、信用（中长期贷款、M1-M2、信贷/GDP）、增长（PMI、发电量、货运量）。
根据三元周期模型，一轮周期上行起点是信用扩张（阶段1），随后是经济复苏（阶段2）与货币收紧（阶段3），信用收缩（阶段4）是顶部拐点信号，进而传导至经济衰退（阶段5），最后重新开始货币宽松（阶段6）。
在当前宏观经济状态下，三元周期模型指向宽货币、紧信用、弱增长的第六阶段。这与过去一段时间市场表现基本相符，资产表现也隐含了当前处于第六阶段的市场预期。未来宏观环境能否从当前阶段向前迈进，关键在于货币-信用传导。
数据统计显示，在周期下行阶段（阶段四/五/六）价值、质量、低波、红利以及现金流因子相对表现较佳，相对应红利、大盘、低估值风格能提供一定下行保护，具备稳定超额收益。具体到行业，资源能源、工业服务、金融地产、交通运输表现更优。
中国经济周期定位
长周期下行后段·中周期回落·短周期补库存
总体上看，当前中国经济正处于长周期下行后段（地产周期有待筑底）+中周期回落（强制造投资延迟出清）+短周期弱补库存（以外需拉动为主的结构性补库）。
注：根据经典的长-中-短周期，长周期对应16-20年左右的地产周期（库兹涅兹周期）、中周期对应8-10难维度的设备投资周期（朱格拉周期）、短周期对应3-4年维度的库存周期（基钦周期）。
内外周期：中美金融周期错位未见拐点
根据国际清算银行（BIS）金融中周期测算，在以信贷与地产周期衡量的金融中周期层面，中美存在错位情况。美国金融周期回升是本轮美国经济韧性的根源，同时也通过外部汇率压力传导使得国内政策空间受限。
二季度以来，美国经济景气度整体处于缓慢回落态势，但在私人部门低杠杆、地产周期底部以及政府宽财政支撑下，就业市场稳健+软着陆依然是年内基准情形。想要逆转中美周期错位，中国要么提升宽信用的力度（中央财政发力），要么有效降低全社会融资成本（更大幅度调低利率水平）。
债务周期：实体部门缩表仍在中途
2010年后，中国经济增长主要依靠资本开支拉动，这一过程不断推升中国实体部门杠杆率，但资本和债务扩张带动经济增长边际持续弱化，债务周期是当下必须考虑的问题。过往产能或债务压力凸显后，要么需要依靠海外需求化解，要么依靠各部门之间的杠杆腾挪化解。
当前居民和企业部门债务增速下滑，偿债（流量）减少，但因收入&收入预期受损，均处于被动加杠杆阶段。实体部门资产负债表收缩是该阶段典型特征：收入增长放缓叠加预期边际走弱情况下，货币政策乃至需求刺激政策缺乏效果，经济缺乏加杠杆主体，中央加杠杆是可行路径之一。
资料来源：wind，《债务危机》，鹏华基金.注：被动加杠杆可持续36个月左右
制造业产能周期：供需矛盾依然存在
2024Q1，制造业上市公司固定资产周转率环比再回落，与统计局工业企业产能利用率下行数据交叉验证；与此同时，制造业资本开支与在建工程增速分别于2023年Q3和Q4转为负增；同历史两轮对比，在没有大规模需求刺激的背景下，产能利用率触底需要供给收缩与需求能够匹配。
目前来看，制造业资本开支较高点回落但距离底部还较远，代表性行业（光伏、汽车、半导体）资本开支/折旧均在2.5以上，反映潜在供给（资本开支→在建工程→固定资产）释放压力尚未结束。
注：衡量出清有两个比较好的指标：一是资本开支/营收资本开支/营收跌破历史区间均值1倍标准差；二是代表性行业的资本开支/折旧摊销普遍跌破1。
经济增长
以价换量、强生产、强制造延续
2024年上半年内需相关的地产、基建、消费均在收缩，生产和实物工作量相关的工业增加值、制造业投资保持韧性，出口增速继续超预期。总体来看，以价换量的强生产和强制造，是现阶段宏观最突出的特征。但这种模式的影响：强生产+以价换量=>价格承压+名义GDP弱于实际GDP，内需压力被放大；同时，制造业产能出清时间也被延迟。
出口是强生产模式能维系的核心，上半年出口得益于海外补库+抢出口，下半年出口需求面临补库需求转弱以及关税不确定性考验；但在外需确认回落之前，“卷生产”仍是国内居民和政府去杠杆环境下，不得已而为之的选择。
具体看，当前中国经济增长具以下特征：
第一，传统制造拖累产能利用率，新兴制造普遍强势。
强势制造领域内部出现分化，固定投资增速高、产能利用率高的行业集中在医药、通用设备、通信电子等新兴制造。往后看格局预计变化不大，新兴制造依然是重点发力/政策重点指引方向。
第二，发债偏慢制约实物工作量，化债压力和需求偏弱阻碍基建投资落地。
在举债终身问责和债务问题倒查下，地方举债意愿偏低，部分新增专项债用于化债，基建投资、沥青、项目开工、资金到位率等实物工作量低于开年预期。即便下半年基建有所改善，或将较为温和，难有大幅提振。
第三，出口亦呈现以价换量特征，下半年存在走弱风险。
品类上传统优势的机电产品、高新技术产品、集成电路、汽车家电等领域维持高增。从出口区域来看，大陆对欧美等发达国家出口有所回落，但对新兴市场继续保持强劲，东盟仍是第一拉动力。随着补库走弱、地缘摩擦可能加剧、抢出口结束，出口下半年面临一定下行风险，以结构性为主，同时出口对于总量的提振可能走弱。
当前经济环境下，央行行动掣肘较多，同时在低通胀环境中货币政策天然刺激效果有限，货币政策退居“二线”，逆周期调节的重心实际在财政上。
信用环境
居民缩表，储蓄高增
当前，居民资产负债+现金流量受损制约信用与消费行为。资产价格下跌侵蚀资产负债表，收入及其预期增速走弱冲击现金流量表，2024年居民借贷意愿弱而收缩行为有加剧倾向。在人口老龄化+收入预期偏弱情况下，高额储蓄可能难以有效释放，同时人口趋势短期难以改变意味着需要更大程度的收入增长才能填补空缺。
与此同时，消费呈现结构性亮点：①居民出行意愿不弱，消费集中假日释放，②消费品以价换量，下沉市场表现相对较好，③必选优于可选。
企业端 “卷”而难获利难，大企业优于小企业。由于需求弱供给强，价格承压同时企业利润受损，企业的效用最大化决策转向成本最小化，行为偏向收缩＆信贷需求疲软，从PPI以及其他领先指标来看，暂时未见明显的改善迹象。企业类型来看，大企业因其较好的抵御风险能力、管理能力、规模优势，生存状况优于小企业。
财政端保持定力，倒逼触发加码。上半年财政收支状况均偏弱，广义财政收支双双下滑，财政表现为“定力十足”，扶持的重点领域是新质生产力，以及政策端的设备更新＆以旧换新。下半年有望加速发力，但不宜期待过高。一是专项债全年额度确定，上半年进度偏慢可能下半年会加速但节奏估计仍比较平稳（难以出现集中的项目需求），二是下半年大选周期结束之后，环境会更明朗，更多举措有望出台＆落地。
数据来源：wind，鹏华基金，数据截至2024年5月。
当前市场估值合理
高景气方向仍稀缺
基于M1-M2和美元定价模型，当前A股ERP处于+1倍标准差的高性价比区间，但从基本面定价模型来看，目前股价隐含的风险溢价水平基本合理，并不存在明显高估或低估。
政策端，作为每十年一次的施政纲要，国九条“1+N”顶层制度建设在中长期将起到深远影响，强监管、防风险，严进宽出的监管思路，标志着新一轮严监管周期开启。
资金端，宽基ETF与险资将成为市场主要增量。2024年是一个由被动偏股基金（宽基ETF）与险资（配置型资金）主导的增量市场。截止7月初，机构重仓股保持跑赢指数超过2个季度，公募持仓集中度（个股维度）时隔三年首次回升。在增量资金中，主动资金规模大于被动资金规模，高换手资金规模大于低换手资金规模。此外，以险资为代表的配置型资金，在低利率环境下寻找相对高息和稳定的资产，也推动了价值/股息因子的表现。
企业端，总量弱增长环境下，高景气方向依然稀缺，30%以上增速行业占比停留在低位。与以往几轮周期相比，本轮盈利周期更平坦化，下半年全A的ROE仍然存在下行压力。并且，不同梯队企业盈利分化正在持续拉大，龙头股ROE稳定性优势开始凸显。龙头盈利优势逐级抬升，背后源于更强的成本管控能力（三费率），更高的产业链话语权（存货周转率/应收账款周转率/固定资产周转率）。但由于企业以价换量卷生产，利润难从上游向中下游传导。
Q1：红利行情到什么阶段了？
利率中枢下移、缺乏产业景气趋势、经济增长预期低迷以及供给因素导致价格上升等红利占优的基本面条件目前并未发生趋势性变化。
因此，我们认为：①红利风格扩散趋势没有结束；②共识度最高的稳定低波红利资产的性价比已明显下降，③随着基本面定价有效回归，业绩因子开始凸显。兼具基本面与股息回报的选股策略值得关注，同时也可关注港股红利。
Q2：当前资源品处于什么位置？
从资源品定价的四个维度（供给、需求、美元、去美元）来看，相较于H1多重逻辑共振，下半年全球制造业需求预期有所弱化。不同金属价格之间相关性来到历史高位，后市大概率从同涨同跌走向分化。
具体来看，黄金长期定价涉及宏大叙事；以美元、利率、央行购金、美元债务四因子模型结果来看，金价或许短期存在偏离，但长期逻辑与趋势仍在延续。
随着全球制造业预期边际弱化，对于总量需求敏感品类有所承压；“特朗普交易”也使得石油等传统能源价格不确定性增加。
相比于其他工业金属，铜价走势更为确定：一方面，全球制造业空间错配与重建，使得电力系统建设缺口长期存在；另一方面，铜价自高点回调后，根据基于需求+金融属性的定价模型，目前的铜价已经回归合理区间。
Q3：当前中国企业出海加速，如何看待中国企业出海现象？
根据出海驱动因素具体情况，按照逻辑先后顺序，可以将出口板块分为以下四大类别：第一档是具备全球竞争优势、贸易风险小、出海空间大的品类；第二类是受益于全球再工业化、工业链重建的品类；第三和第四类是新兴市场渗透率有望提升、或有竞争优势的中低端品类。
尽管面临关税不确定性，但年内出口依旧具备韧性，首选竞争优势强、贸易风险小、出海空间大、总量需求依赖度低的品类：运输设备、船舶、农机、挖掘/炼化设备、两轮车、其他品牌出海。
Q4：新质生产力方向有哪些产业趋势值得关注？
可结合产能格局、产业趋势与政策挖掘新兴产业机会，重点关注两条线索。
线索一：产业政策与科技趋势的重点方向：AI应用端映射（ AI+汽车/电子/医疗/机器人、下游算力链/存储、连接）、智能电网、低空经济等。
线索二：根据各细分行业产能格局分布，目前处于产能逐渐出清或者恢复的行业主要集中在第三和第四象限：消费电子/光学光电子、家具用品、轨交设备、制冷空调设备、地面兵装、风电设备、生物制品/医疗器械等。
风险揭示书如下
尊敬的投资者：
投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。
您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解货币市场基金的特定风险。3. 如果您购买的产品为基金中基金，产品主要投资公开募集证券投资基金，具有与标的基金相似的风险收益特征，如果产品采用绝对收益策略且采用绝对收益的业绩比较基准，基金的业绩比较基准是基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩比较基准收益。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。4. 如果您购买的产品为管理人中管理基金，基金管理人将基金资产划分为两个及以上资产单元，委托两个及以上第三方资产管理机构担任投资顾问，为特定资产单元提供投资建议,则投资该产品需承担委托投资顾问方式带来的特定风险，例如投资顾问不按照约定提供投资建议的风险，投资顾问不再符合聘请条件需要变更的风险等。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。5. 如果您购买的产品为指数型基金，产品被动跟踪标的指数，则需承担指数化投资的特定风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险等。如果您购买的指数基金为指数增强型基金，基金可实施指数增强投资策略，即在被动跟踪指数的基础上进行优化调整，以期获得超越指数的投资回报，但指数增强策略的实施结果仍然存在一定的不确定性，其投资收益率可能高于指数收益率但也有可能低于指数收益率。如果您购买的产品为交易型开放式指数基金，除需承担上述指数型基金的特定风险以外，还可能面临基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、基金份额参考净值（IOPV）决策和IOPV计算错误的风险、基金退市风险，投资者申购、赎回失败风险、基金份额赎回对价的变现风险、第三方服务机构风险等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解指数化投资的特定风险。6.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。如果您购买的产品通过内地与香港股票互联互通机制（“港股通机制”）投资于香港市场股票，还会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，可能加剧股价波动）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（内地开市香港休市时，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解投资境外证券市场投资的特定风险。7. 如果您购买的产品以定期开放方式运作，或者封闭运作一段期间后转为开放式运作，或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，且在封闭期或最短持有期内不上市交易，则在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回、转换转出或卖出基金份额而出现的流动性约束。请您仔细阅读招募说明书“基金份额的申购与赎回”及“风险揭示”等章节，确认了解基金运作方式引起的流动性约束。8. 如果您购买的产品约定了基金合同自动终止条款，如连续若干个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形时，基金管理人应当终止基金合同，无需召开基金份额持有人大，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。请您仔细阅读招募说明书“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。9. 如果您购买的产品约定了基金暂停运作条款，即出现基金合同约定情形时，基金管理人可以决定暂停基金运作，基金暂停运作期间，经基金管理人与基金托管人协商一致，可以决定终止基金合同，报中国证监会备案并公告，无须召开基金份额持有人大会。则您购买该基金后，可能面临基金暂停运作直至基金合同终止的风险。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”与“风险揭示”章节，确认了解基金暂停运作的特定风险。10. 如果您购买的产品是发起式基金，则在基金合同生效日的三年对应日，若基金资产净值低于两亿元，基金合同将自动终止，因此，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。发起式基金是指，基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”、“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站（http://eid.csrc.gov.cn/fund）和基金管理人网站（www.phfund.com）进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。