继众淼创科后，小雨伞保险经纪（下称“小雨伞”）的母公司手回集团有限公司（下称“手回集团”）二度递表冲击香港主板，联席保荐人为中金公司（601995.SH）与华泰国际。
此时距手回集团首次递交材料失效，仅过去不足1个月。
在紧凑的时间内二度冲击主板，可见其对IPO势在必得。
2015年，光耀与徐瀚、韩立炜三人在深圳成立深圳木成林科技有限公司（后更名“深圳手回”），由徐瀚任董事长，光耀任CEO，韩立炜任CTO。
后来，深圳手回经历天使轮至C轮融资，股东包含红杉中国、经纬创投、歌斐资产、天士力资本、信天创投等国内顶级投资机构。
蓬勃发展时，徐瀚与光耀曾心生龃龉，虽最后双方均表示已“和好如初”，但徐瀚还是在2020年退出公司，董事长由光耀兼任。
手回集团的核心主体正是深圳手回，分销产品以人身险为主。
2021年至2024年前5个月，该部分收入分别为15.48亿元、8.06亿元、16.34亿元及6.03亿元。
不过盈利表现始终不佳，上述报告期经调整净利润为-2.04亿元、1.31亿元、-3.56亿元及-0.52亿元，共计亏损4.81亿元。
随着近年来销售渠道转型深化，保险中介分化显著，呈现“冰火两重天”。
一方面，保险业内“去中介化”呼声不断，加之“报行合一”延展至经代渠道后，佣金费率持续下滑，多家挂牌中介从新三板撤退，中介股权卖场频频遇冷。
另一方面，具备科技属性的保险中介涌现出罕见的境外IPO热潮。
7月内，已有“i云保”获境外发行上市备案通知、众淼创科通过港交所主板上市聆讯；年内，另有7家欲赴境外IPO。
虽然奔赴资本市场，但手回集团仍然面临诸多问题。
若要具备长期盈利能力，手回集团还需直面行业中介费率整体压降、中介机构竞争加剧与推广费用过高的“三重考验”。
持续压降的费率
手回集团收入主要通过小雨伞、咔嚓保、牛保100促成，三者分销方式分别为直接分销、代理人分销与合作伙伴分销。
2021年至2024年前5个月，其收入分别为15.48亿元、8.06亿元、16.34亿元及6.03亿元。
监管从严管控佣金费率，对该部分收入有较大影响，2022年、2024年前5个月收入同比下滑均与此有关。
招股书披露，2022年收入下滑由互联网人身险产品新规与疫情下营销展业受限导致。
2021年10月，监管发布的《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》明确佣金费率，要求一年期及以下产品佣金低于35%；一年期以上产品首年佣金低于60%，平均佣金低于25%。
政策发布后，手回集团2022年共有95款分销产品受到影响，涉及的首年保费总额由2021年的18.06亿元直接降至2.44亿元。
“部分客户受通知影响减少交易金额，导致我们分销的互联网人身险产品数量减少。”手回集团表示。
2023年8月起推行的“报行合一”，也对手回集团收入造成负面影响。
“报行合一”强调险企报送产品审批或备案材料中使用的定价假设，要与实际经营过程中保持一致，意在杜绝中间渠道利益输送乱象，严控佣金费率。
强监管下，各险企与渠道签订新合约时纷纷下调费率。
2024年前5个月，手回集团收入较上年同期下降7.8%，产品首年保费由10.41亿元降至8.4亿元。
招股书解释称，“保险公司为应对行业政策（尤其是银行保险渠道“报行合一”）变化而作出谨慎调整。”
手回集团表示，尽管监管尚未出台针对中介机构的“报行合一”，但有险企已下调佣金率，以控制保险公司实际运营成本超过预期的风险。
未来，中介费率压降趋势仍将持续。
一是监管已公开表态，从严管控渠道费率趋势不变；二是投资端业绩承压背景下，险企出于资产负债匹配原则，势必持续压降中间成本。
这对交易业务占总收入99%的手回集团来说难言乐观。
此外，还有风险来自于保险科技化程度提高，对中介生态带来的“挤出效应”。
手回集团在招股书中指出，数字化平台和线上销售渠道足够发达后，保险公司可低成本直接触达客户群，利用自建线上平台实现“去中介化”，进一步削弱中介机构，摊薄中间成本。
如此趋势下，如何通过业务结构调整的方式弱化中介费率压降带来的负面影响，是手回集团需要面临的第一重考验。
加剧的行业竞争
“蛋糕”在缩小，保险中介机构的内卷也正加剧。
在个险、银保、经代三类销售渠道中，不同险企的选择各有侧重。
但就经代渠道而言，各中介公司往往难以构建护城河。
一是中介所售产品同质化。
在预定利率、附加费用都被严格监管的情况下，各公司所售人身险产品区分较小。
在重视产品性价比的投保人眼中，从何种渠道、哪家机构认购并无本质差别，投保人可能在甲公司购买A款产品后，立刻向乙公司购买B款产品。
这也导致不少中介公司前期收入高增，但客户留存率低、难以实现二次开发，以致后期业绩增长乏力。
为增加客户留存率，手回集团在选品策略上更倾向长期产品。
“我们销售的产品以长期人身险为主。”手回集团在招股书中表示，“它的性质及其服务周期使我们与保险客户建立及加强长久的联系，从而产生持续的收入。”
从2017年开始，手回集团分销由其参与拟定责任条款并拥有品牌IP的定制型产品，希望增加市场对公司的品牌认知，积累影响力。
“我们就大部分定制产品与险企签订独家协议，满足绩效后，有独家分销权。”手回集团表示，“定制化过程中，我们识别并明确目标保险客户的需求，与保险公司和再保险公司进行竞争性谈判，最终选定合作公司并分销定制产品。”
目前定制型产品首年保费分别占2021年至2024年前5个月分销产品首年保费的63.3%、52.5%、59.0%及57.1%。
但独家定制也可能被模仿。
鉴于保险产品的条款相对透明，竞争对手有可能在手回集团定制产品发布后，复制同类产品。
手回集团亦坦言，“倘无法快速升级满足市场需求的产品，我们可能无法在竞争中保持优势，业务及经营业绩将有负面影响。”
二是分销渠道门槛偏低。
手回集团指出，互联网公司与进入互联网保险市场的传统险企都可能与公司发生激烈竞争。
“互联网公司拥有大量数据及强大的技术开发能力，可能在短时间内发展保险业务与我们形成竞争。”手回集团表示，“也有若干传统险企进入互联网保险服务市场，其有线下资源及保险客户在线转换的潜力。”
一旦传统头部机构入局互联网保险，手回集团将会面对更激烈的竞争。
手回集团认为自身竞争优势有三：一是在国内人身险中介市场排名第八；二是按2023年长期人身险总保费计算，公司为国内第二大线上保险中介；三是公司定制产品超级玛丽重疾险系列自推出以来，在线人身险中介同类产品中，分销保单数量位列前四。
以上更多是基于规模视角的先发优势，而在已占先机的情况下，如何依靠资源优势构建起更具竞争力的护城河，或许是手回集团需要直面的第二重考验。
居高不下的推广费
在直销、代理人分销与合作分销业务中，合作分销贡献了手回集团主要收入。
2021年至2024年前5个月，该渠道收入占总收入比重始终维持在60%以上。
可收入占比最多的业务，恰恰也是毛利水平最低的存在。
相比于毛利率分别达80%、30%左右的直销、代理人分销业务，合作分销渠道毛利率已常年在20%左右。
该部分业务具体包括媒体、广告公司、KOL在内的自媒体流量渠道。
优质的自媒体带来流量与收入是实打实的，但也是与推广费高度绑定的。
手回集团指出，该部分的低毛利原因，源于合作伙伴为商业组织，对佣金有更高要求。
2021年至2024年前5个月，分别向自媒体支付渠道推广费3.32亿元、1.5亿元、5.03亿元与1.65亿元，占同期营业成本的30.6%、28.6%、46.5%及43.5%。
“我们计划与可带来优质流量的KOL签订年度框架协议，通过有效广告增加流量获取规模。”手回集团表示，“线下，计划积极追踪并激励商品销售业绩良好的合作伙伴，鼓励其向我们引入更多业务。”
但这也决定了对该部分渠道较高的依赖度。
正如手回集团所说，“倘我们未能与合作伙伴维持稳定关系，公司业务、经营业绩、财务状况及业务前景可能受到重大不利影响。”
高昂的推广费的财务结果，是累计的巨额亏损。
2021年至2024年前5个月，手回集团累计亏损达4.81亿元。
此种状态下还能高烧“推广费”多久，难以预期。
或是基于业绩压力，手回集团也在审慎投入、管理成本。
手回集团在招股书中写道，“我们计划审慎选择具有影响力的自媒体流量渠道，并进一步优化我们的获客方式。”
招股书显示，合作渠道2024年前5个月毛利率已由上年同期的14.6%增至23.1%。
手回集团表示，该变化主要由于2023年下半年起的推广费用分配变化与产品结构变化。
“公司将获利能力计入与业务合作伙伴建立新合作关系及评估现有关系的考虑因素。”手回集体表示，“牛保100来自毛利率较高的长期医疗及其他保险产品以及长期重疾险产品的收入贡献也有增加。”
不过手回集团大量投放推广费的自媒体渠道毛利率仍未突破20%，仅为19.3%。
作为一家保险科技企业，靠投流推广拉高业绩或许符合一时之需，但很难成为核心优势。
如何调整业务模式，将资金投向经营效率更高的渠道；同时通过科技赋能主业，建立真正的“护城河”，或许正是手回集团面临的第三重考验。
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