在剛剛過去的2021年，港股的表現并不盡如人意，但自2022年以來，恒生指數已累計上漲6.12%，似乎讓市場又看到希望。恒生指數過去一年下跌的主要原因是什麼？2022年港股市場又有哪些值得期待的地方？我們邀請到了管理了三隻港股通ETF的鵬華量化及衍生品投資部基金經理張羽翔，為大家答疑解惑。
2022年港股市場展望與港股通ETF投資機會
張羽翔 鵬華量化及衍生品投資部基金經理
2021年港股市場回顧
首先回顧一下2021年的香港市場，2021年年初，大家對于香港市場一緻的預期都是比較好的，對于香港的個股，無論是個股還是行業的盈利預期，都處于比較高的狀态。首先疫情後經濟的修複帶來的盈利反彈，以及越來越多的新經濟企業赴港上市，使得市場對于整個港股的成長性和市場的表現都充滿信心。其實我們很多的時候對于港股市場的認識，取決于它的整體行業的盈利情況。但是我們可以回顧一下，2021年春節以後，有三重因素導緻了整個港股盈利的反轉。之後港股的行情也是由盛轉衰，這三個原因我們分析如下：
1）首先全球通脹腐蝕了盈利。全球經濟的複蘇推動了消費需求的回暖，但是相關産能以及物流未能充分跟上，導緻了銅和原油為代表的大宗商品價格大幅上漲。而中國作為整個全球的中遊制造業大國，盈利受到上遊的這些原材料價格影響十分明顯。成本壓力也很難向下傳導，導緻了港股上市公司的盈利普遍受到了侵蝕，業績預期跟年初相比出現了較大的調整；
2）其次我們都知道網際網路闆塊的業績下滑，背後是一些國家政策的調整，以及反壟斷帶來的不确定性因素，但我們認為更大的因素還取決于行業本身有可能發生了一些變化，随着網際網路紅利的逐漸消退，網際網路企業單純靠使用者增長擷取成長性這條路越來越難了，各大網際網路企業急需開拓新的增長點，一方面原有業務的高增長無法持續，另一方面新拓展業務前期需要進行大量投入，這也使得網際網路闆塊2021年的盈利整體的下滑較多。
3）最後，外圍因素也是一個重要的擾動因素，我們都知道港股市場受到美國市場影響比較大，而且受到中美關系波動也比較大，中美關系波動造成一些外資的投資限制以及行業預期的轉變，美聯儲後面的鷹派表态也推高了市場對于流動性收緊的預期，在不同程度上對于港股市場造成了很大擾動。這幾個因素造成了我們剛才分析的，整個港股市場在2021年由盛轉衰的一個主要原因。
2022年港股市場展望
分析了2021年香港市場行情的變化，再展望一下2022年對于香港市場。我們認為負面的因素将修複，迎接市場的均值回歸。港股長期的投資邏輯發生了一些改變。從曆史上來說，港股表現出比較強的周期性，這與港股市場本身的行業構成有很大的關系，十年前的恒生指數主要的成分股是由金融、能源和電信三大闆塊構成，三者合計占據了恒生指數的近八成以上。到了2016年，随着一些網際網路平台的崛起，資訊技術成為恒生指數的第三大權重行業。截止2021年年末，金融行業的權重已經從恒生指數的半壁江山減少到不足三分之一，可選消費和資訊技術成為了第二和第三大重要的權重行業，兩者合計占比超過四成，随着越來越多優秀新經濟公司和網際網路公司赴港上市，還有一些因為港股特殊的上市制度吸引的生物科技型公司，港股的周期性其實在逐漸減弱，成長性逐漸增強。未來全球的流動性等周期因素，對于港股的影響或将減弱，港股的投資體驗或将有所提升。我們剛才介紹負面因素逐漸消退，港股有望盈利恢複。目前恒生指數的估值處于曆史的低位，橫向比較的話，在主要的全球市場也處于估值窪地狀态。而且2021年困擾港股的一些負面因素，有望在2022年逐漸消除，我們将大機率看到港股盈利的修複。
整個2021年的網際網路行業及科技行業在港股上受到了一定壓制。但是2022年網際網路行業的盈利有望逐漸恢複。反壟斷的初衷是鼓勵競争，維護個體的行業參與者的正當利益。而對行業的正常監管，本身并不會影響這種平台型公司的成長，以及它的一些優勢。我們認為監管政策最嚴厲的時候可能已經過去了。我們或将在2022年上半年看到相關政策的最終落地。之後網際網路企業無論是盈利增長還是盈利的透明度将有所修複。同時，2021年也是網際網路行業戰略投入的高峰期，到了2022年，特别是下半年，網際網路企業的投入逐漸減少，疊加投入之後帶來的一些新的增長，網際網路行業的盈利大機率将得到釋放。是以我們預計本輪這些龍頭網際網路公司和平台公司的盈利拐點，有可能在未來半年内出現，屆時有望開始主導盈利修複的戴維斯輕按兩下行情。
香港有新經濟和舊經濟之分，舊經濟的代表就是銀行和地産這種行業，港股的房地産行業和銀行行業也将進行修複，過去兩年房地産政策不斷加碼，加速了行業的優勝劣汰，站在目前這個時點，房地産政策的最嚴厲時期或已經過去，未來不會出現大規模的放松，但政策有望更加穩健。優勝劣汰之後，房地産行業将迎來整體的重估，未來公司的盈利前景，就是這些房地産闆塊内部公司将會出現顯著分化，本輪競争者的盈利前景，即勝利者的盈利前景将大為改善。雖然不能直接展現在2022年企業盈利中，但它的估值和預期可以得到相應的修複。整個房地産的政策穩健性，有利于提升投資者對于房地産未來預期的修複，也增強了相關行業的盈利增長透明度。我們認為在港股的房地産産業鍊上的一些行業都會有所受益。
另外，前期市場對于政策的不确定性以及行業發展的不确定性的悲觀預期，已經反映到了股價中，整個股價也反映了美聯儲的加息預期。目前的香港市場普遍對于美聯儲加息以及收緊政策，前期是有所恐懼的，但是我們認為市場可能反應過度。市場普遍認為美聯儲三月份将結束擴表，并有一次加息。2022年下半年有可能有3到4次的加息，并且開始一定機率的縮表。但在疫情反複和2022年中期選舉的大背景下，實際的加息和收緊力度有可能并沒有那麼強烈。站在貨币周期的架構去了解，美聯儲釋放流動性本質上是覆水難收的，未來幾年的流動性依舊會保持相對的寬裕，即使開始縮表，縮表的流動性，相對疫情後釋放的流動性來說相當有限。以年為次元來看，2022年的流動性将仍然相對充裕，即使美聯儲如市場預期那樣加息，我們也認為影響更多的限于短端。
另一方面，回顧整個港股的發展，還是要回歸于新的價值。目前或許已經度過了港股市場最悲觀的一段。在權重股，尤其是權重的網際網路公司和平台公司，以及金融地産闆塊大跌之後，香港市場的風險已經得到了充分釋放，未來風險更多展現在波動上，而并非是向下的行情。2022年港股市場的機會在于整體盈利前景的修複性改善，宏觀經濟的經濟增長壓力是一個相對較大的挑戰。但是港股的優勢在于盈利的增長，在回歸中我們将尋找新的價值，是2022年整個港股投資的重要核心。
順着這個思路，應該關注三方面的投資機會：首先是盈利能力的回歸。我們重點關注2021年盈利受通脹侵蝕較多的行業，同時2022年成本壓力有望緩解或者向下傳導的行業，網際網路公司和房地産公司政策的企穩也是我們關注的重點，随着2021年晶片荒逐漸消除，同樣有望看到相關企業盈利的快速增長。最後是受疫情影響較多的消費行業，随着疫苗的普及以及特效藥的推出，防控措施的常态化，2022年消費性行業也會有所恢複，具體我們會看好相關的一些子闆塊。網際網路和科技闆塊迎來業績的拐點疊加政策的拐點，未來有望迎來盈利和估值的雙重修複。消費闆塊具有中長期穩定較高的盈利能力，目前預期估值在低點，随着Z時代的崛起，有望看到新型的消費闆塊的高速成長。
港股通ETF投資機會分析
下面結合我管理的幾隻港股通産品，分不同角度進行相應的分析。首先從港股消費來講，我們對于港股消費闆塊的重點公司進行了一些跟蹤，整體來看，2021年的下半年，業績略有承壓，收入增速和利潤是相對較弱的，主要由于原材料價格上漲。展望2022年，整個闆塊的收入增長有望逐漸回升，成本的壓力随着原材料的價格仍具有一定的不确定性。我們也可以看到，其實消費闆塊中的一些食品飲料闆塊，普遍的都做出了一些提價的動作，這也有望使得它的收入增加。而且消費闆塊在前期疫情的影響下，股價出現了較大回調，闆塊目前的盈利處于過去三年較低位置，部分公司的盈利下調，風險基本已經反映在股價中，整個闆塊的估值未來在2022年或有提升的機會，建議關注消費闆塊中基本面有明顯改善，又具有長期投資邏輯的行業和個股。具體理由如下：首先，2021年消費闆塊仍然受到疫情的影響。無論是内地還是香港市場，疫情偶有爆發，消費場景受限，消費意願也受到一定損失。同時在2021年，部分子行業的庫存相對較高。但2022年收入有望回升，成本的壓力有所減少。展望2022年，收入端多數的公司有望在2021年低基數的影響下逐漸回升。同時，目前的疫情和疫情管控政策仍然會對部分的消費意願以及部分的消費場景産生一定影響。2022年一季度闆塊收入端會有增長，但是還會受一定的不确定性的影響。收入端會在2022年的二季度企穩，成本端受原材料價格走勢的影響，上半年還是會有點壓力，但是下半年來自于成本端的壓力将會顯著減少，整個闆塊估值處于三年較低位置，而且分化趨勢延續。港股的食品飲料闆塊，目前動态市盈率也較低，已經從2021年1月份的高點出現了較大的估值調整，處于過去三年估值低位。目前港股的估值處于較低水準，相對于A股的闆塊，整個港股食品飲料闆塊相對的配置價值顯著提升。
介紹完了港股的消費闆塊，我們再介紹一下香港的科技闆塊。整個科技闆塊是香港新經濟的代表，也是香港特色闆塊。通過中美的數字經濟以及網際網路規模對比就可以發現，中國無論是數字經濟還是網際網路企業收入占比，其實已經超過了美國，中國經濟的發展對數字化以及網際網路的依賴性更高，日常生活中可以看到，無論是用微信支付還是網際網路程度，是比美國要高的。中國的數字經濟規模保持了蓬勃發展态勢。2020年占GDP比例就高達38.6%，增速是GDP的三倍。中國的數字經濟結構來看，整個2020年産業數字化規模約80%，整個三大行業加速數字化轉型，服務業在2022年數字化轉型的滲透率、提升率會更高，中國網民普及率逐年提升，對标全球仍有較大的進步空間。2021年上半年，中國網民突破10億，對人口的滲透率高達72%，中國人均GDP較發達國家仍有很大的差異，但研發投入占GDP比率，正在逐漸追趕歐美等發達國家。網際網路公司持續布局出海，長期成長還是要靠科技創新驅動。中國網際網路頭部企業初具規模，而且成長性優異，受益于線下經濟的數字化程序，電商、外賣仍有進步滲透的空間。我們前期對于監管政策有擔心，其實監管是有利于整個網際網路平台的長期而且健康的發展，核心業務的市場地位并沒有造成實質性的損傷，監管隻是為了使得網際網路平台公司更有利于對整體經濟的快速發展，借鑒海外網際網路企業受監管的經驗，可以觀察到，在更加規範的監管影響下，海外的網際網路龍頭的業務壁壘和長期邏輯并沒有受到根本性的打擊，頭部企業的市場定位并沒有受到實質性的影響。随着整個國家監管政策逐漸落地，以新經濟為代表的香港科技企業，特别是網際網路平台企業，可能還會在2022年取得快速的發展。
最後再介紹一下香港醫藥闆塊，香港醫藥闆塊是得益于香港特殊的18A上市制度，對于未有盈利的、未有收入的公司開放了一個上市通道，這也吸引了海外的學有所成的科學家到香港上市募集資金，為整個中國生物科技型公司的發展貢獻了很大力量。近期整個香港醫療指數波動很大，目前已經進入了中樞偏下的位置，而且闆塊的結構其實這些年也發生了很大變化，以港股通公司為樣本，拆分整個市場的構成，發現新IPO增多，公司數量擴容，其實港股醫藥在早期數量很少，但是得益于2018年以後的特殊的上市制度，港股醫藥公司數量迅速擴張，整個闆塊中占比最大的是CXO公司，市值占比大概接近45%，其次是傳統的化藥闆塊，大約在16%，其次是創新藥物公司，占比大概是15.9%，第四是網際網路醫療公司，這也是一個比較具有特色的子闆塊，大約占10%。其他的中藥、醫療器械和醫療服務公司均小于5%，這是目前的狀态。而2016年底市值占比最大的是傳統制藥公司，當時是40%。我們可以看到對比2021年和2016年，創新型公司的占比迅速崛起，傳統醫藥企業的占比逐漸衰減。特殊的香港上市制度吸引了大量科技創新型企業在港股上市，使得整個香港醫藥闆塊創新的基因更加明顯，這也是有别于A股醫藥公司顯著的特點。剛才介紹的這種18A制度是2018年推出的，新規推出近三年以來給整個香港醫藥闆塊，特别是創新藥和CXO行業帶來了很大的繁榮。整體來看，傳統的藥企估值，從2022年的年中開始收縮，并持續了一年以上，目前PE的水準處于曆史最低水準，考慮到部分細分賽道正處于轉型的公司有積極的變化，估值存在反轉的基礎，目前估值接近曆史底部的公司，股價下行的風險較小，我們認為在估值回歸的過程中，整體可以進行一些增加配置。從細分各個子闆塊進行分析，首先是CXO闆塊，2017年年初某醫藥公司上市，是整個港股CXO闆塊的開端，2018年年底闆塊回落，2019年闆塊形成了戴維斯輕按兩下。随着新型藥物的開發以及新技術的投入，CXO行業的科技屬性逐漸提高，公司迎來了快速發展，闆塊内的優質公司業績高成長，而且确定性比較強，生物科技型公司經過短暫的股價回落，未來整體的業績還是有保障的。化學制藥闆塊從2018年開始，藥品的集采進行了三年，藥品的帶量采購成為一種常态。關注藥企集采後的品種和獨家品種，是未來闆塊的重要看點。傳統藥企多數産品經曆了多輪集采，降價的壓力已經逐漸緩解，傳統藥企也在經曆轉型創新，加大研發投入，闆塊内也出現了一些優質品種，闆塊目前已經具備了一些投資機會。創新藥闆塊，首先我們也關注到這些年創新藥談判結果的出爐，其實是好于以前的悲觀預期。創新藥談判結果偏溫和，可以帶來整個闆塊估值修複。創新藥國際化是整個中國制藥産業更新的必由之路，也是中國創新藥參與全球競争的必由之路。想成為世界著名的跨國藥企，必須走創新的道路。醫療器械闆塊其實也是香港的特色闆塊，醫療器械行業即将迎來國産替代和自主可控的浪潮，在産品競争方面，很多企業将成為下一批領軍者，部分企業也會取得很顯著的海外收入。醫療服務行業也是有别于A股的醫療闆塊的。首先，一些牙科、眼科，具有特色的輔助生殖、民營惡性良性腫瘤醫院等比較優秀的标的，這些優秀的标的展現了穩健經營的能力，也有望實作内生和外生的同步增長。整個的香港醫藥闆塊，在這種特殊創新基因的影響下，經曆了2021年深度調整之後，估值也具有配置價值，我個人看好未來整個香港醫藥闆塊的成長性。
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