原标題：“我們一開始隻是為了緩解客戶痛點，沒想到卻改變了整個行業”：美國電信三巨頭的5G戰場
作者 | 扶蘇
編輯 | 小白
快餐，一個讓人又愛又恨的詞語。
5G，是近年來移動營運商重點争奪的領域。
T-Mobile US(TMUS.US) （“T-Mobile”、“公司”）是美國目前領先的5G營運商。
按覆寫面積計，公司的5G網絡是競争對手Verizon（VZ.N）的近5倍，是AT&T（T.N）的近2倍，覆寫了美國全國94%的網絡。
（來源：公司FY2021 Press Release）
AT&T和Verizon目前均是年營收千億美元以上的企業。
T-Mobile雖然在三巨頭中營收規模最小，但稱得上是美國大型移動營運商中最具成長性的一家。
2020年4月，T-Mobile以265億美元的股權對價收購了全美第四大營運商Sprint。由于并表，公司營收當年同比大增52%，至680億美元。
2021年，即便受到去年高基數影響，T-Mobile營收仍同比增長17.1%，至800億美元，增速高于同期的AT&T（YoY：-1.7%）和Verizon（YoY：4.1%）。
縱觀過去10年，T-Mobile先是超越了Sprint，在美國大型移動營運商中的排名從第四上升至第三，後又一舉收購該競争對手，形成了美國電信服務業如今“三足鼎立”的局面。
老鐵們一定很好奇T-Mobile的“上位曆程”？
且看風雲君揭秘。
“無營運商”政策：拯救了公司，改變了行業
（一）一度業績不利，險被AT&T收購
不同于美國土生土長的AT&T和Verizon，T-Mobile是歐洲最大移動營運商德國電信（DTE.DE）的子公司。
目前，德國電信仍是公司最大股東，持股46.8%；軟銀集團（9984.T）為第二大股東，持股4.9%。
根據協定，德國電信擁有軟銀所持股份的投票權，對公司實作控制。
（來源：MarketScreener）
T-Mobile的快速崛起，攪亂了過去長期由AT&T和Verizon主導的美國電信服務業格局。
然而，2013年以前，公司的表現相當慘淡。
（來源：Statista）
公司當時的競争處境艱難，上有AT&T、Verizon和Sprint三家實力更為雄厚的大型移動營運商，下有衆多被稱為“移動虛拟網絡營運商”（Mobile virtual network operator，MVNO）的小型營運商。
MVNO通常沒有自己的基礎設施，而是從大型營運商處批發帶寬，再以零售價格出售給使用者。雖然這類小營運商隻能提供較低的優先級，但勝在價格便宜，因而也吸引了不少使用者。
公司作為四大移動營運商中實力最為弱小的一家，加上連年業績不佳，成為了大型競争對手的理想收購目标。
2011年，母公司德國電信也按捺不住了，開始與潛在買家AT&T商讨以390億美元出售的事宜。
這筆雙方都有意達成的交易，最後卻未能獲得美國反壟斷機構準許。
出售雖然失敗，公司卻發了一筆“橫财”：根據協定，AT&T需向公司支付30億美元現金和部分頻譜資産作為賠償。
即便現金流狀況大為緩解，公司的業績仍然沒有改善。
2012年，公司的營收已經不足200億美元，并且發生了39億美元的商譽減值以及25億美元與頻譜牌照相關的無形資産減值，導緻當年淨虧損高達73億美元。
（二）扭轉命運的“無營運商”政策
2013年，公司新上任不久的CEO John Legere決定力挽狂瀾。
（John Legere）
幸運的是，當時美國電信服務業對使用者普遍不友好的市場環境，給了公司“逆襲”的機會。
當時，移動營運商要求使用者簽訂兩年期的強制性合同是行業慣例，如果使用者提前終止合同，則需支付一筆價格不低的罰金。
營運商給使用者提供的套餐内流量通常非常有限，且超額流量的收費相當昂貴。
營運商向使用者提供的裝置分期付款計劃，通常要求與強制性合同綁定；
此外，分期支付的價格最終通常遠超過手機的市場價值。
2013年3月，公司推出了一項名為“無營運商（Un-carrier）”的新政策。
正如其名，其目的是将公司與其他營運商區分開來，并把解決使用者痛點視為政策的核心。
“無營運商”政策最重大的變革在于取消了強制性合同這一行業慣例。
這意味即便使用者在這個月開始使用T-Mobile的服務，然後下個月轉到AT&T或Verizon等其他營運商，也隻需向公司支付當月話費，而不會有任何罰金。
随後，公司不斷更新其“無營運商”政策，推出了更多的優惠方案。比如：
裝置分期付款無需綁定套餐、且允許使用者随時提前結清；
免國際漫遊費；
WIFI免費通話；
部分音樂應用免流量；
每月未使用完流量不清零，可滾存至一年……
上述政策在今天的消費者看來或許不算新鮮，但在當時，其中許多均為公司首創，且在大型營運商中唯此一家提供。
為解決使用者痛點，公司甚至推出了一項直擊競争對手要害的優惠方案：公司将為從其他營運商轉網過來的使用者支付提前終止合同的“罰金”。
也就是說，哪怕使用者在其他營運商處的合同還未到期，隻要想成為T-Mobile的使用者，沒問題——公司将為這些使用者提供最高350美元的補償。
公司的“無營運商”政策迅速取得成效，從2013年起，公司營收一改此前連年下滑趨勢，客戶也迎來了大幅增長。
短短三年内（2013-2015年），公司的市場佔有率從10%飙升至17%，并在2015年超越Sprint成為美國第三大營運商。
在此期間，除AT&T的市場佔有率略有提升外，Verizon和Sprint的市場佔有率均有所下滑。
（來源：451 Research）
“無營運商”政策挽救了公司此前衰敗的業績，而由其開始的許多措施，日益被越來越多的營運商所效仿，改變了美國通信服務業過去的許多慣例。
正如公司所說：“我們一開始隻是為了緩解客戶的痛點，結果卻永遠改變了無線行業。”
T-Mobile的上位史，不禁讓人聯想到注冊制時代下的市值風雲。
市值風雲同樣是以解決使用者痛點為産品核心。
過去的核準制時代形成了“全市場賣方”模式。然而，在注冊制時代，投資者面臨着上市公司多如牛毛，而退市和爆雷風險繼續飙升的雙重風險，倒逼他們主動去尋求業績優良、安全邊際高、合規性好的投資标的。
市值風雲正是緻力于幫助使用者找到“優質上市公司”，提供負責任的“買方研究報告”和“買方交易系統”，打造以注冊制交易特點為服務理念的證券交易軟體，最終成為注冊制時代的霸主。
（注冊制時代炒股就用市值風雲APP）
營收和使用者增長表現均佳
（一）業務特色：負毛利“賣手機”
公司主要通過向使用者提供通信服務（服務業務），以及銷售和租賃移動裝置（裝置業務）實作營收。
2021年，服務業務和裝置業務的營收占比分别為73%和26%。
公司的服務業務毛利率較高，但裝置業務多數期間呈現負毛利，是以降低了整體毛利率。
2021年，公司的服務毛利率、裝置毛利率和整體毛利率分别為76.1%、-9.4%和54.3%。
美國大多數營運商都會向使用者提供裝置分期付款購買或租賃的選擇，作為吸引使用者的手段之一。
公司為其“無營運商”政策推出一項名為“JUMP！”的裝置更新計劃，允許使用者支付差價更換新機。
回購或租賃到期歸還的舊裝置将重新成為公司資産負債表上的存貨，并按成本或可變現淨值中的較低值計價，對應的減值則計入營業成本，因而導緻裝置業務毛利率通常為負。
是以，服務業務才是公司的核心業務。
2021年，公司服務業務營收584億美元，同比增長15.8%。
（二）後付費使用者是核心群體
“預付費”和“後付費”是移動營運商提供的最常見的兩種付費方式。
預付費：使用者需要先充值才能正常使用服務，發生欠費的情況下電話同時停機。
後付費：在一定的信用額度内，使用者可以先使用服務再在相應的期限内繳費，在欠費的情況下仍可以正常使用。
在美國，後付費通常是各家大型營運商主流的付費方式。後付費使用者也一直是公司最大的客戶群體。
截至2021年末，公司約1.1億名使用者中，有8770萬名為後付費使用者，占比高達81%。
公司在2020年合并Sprint時也獲得了大量後付費使用者，當年後付費使用者數量占比大幅上升10個百分點。
後付費使用者也是公司服務業務的最大營收來源，且營收貢獻度逐年上升，自2020年合并Sprint以來，進一步提升到70%以上。
2021年，公司服務業務的營收構成中，約73%來自後付費，僅17%來自預付費。
此外，公司的服務業務還包括向MVNO批發銷售帶寬（批發）、收取漫遊費等（其他），但後兩者營收貢獻較小。
2021年，公司後付費營收426億美元，同比增長17.2%；預付費營收97億美元，同比增長3.3%。
對于美國移動營運商來說，後付費使用者通常是最有價值的客戶群體。
首先，後付費使用者的每使用者平均營收（ARPU）通常要高于預付費使用者。
以公司為例，據披露，2021年，公司後付費使用者的月均ARPU為47.8美元，而預付費使用者的月均ARPU隻有38.8美元。
其次，後付費使用者的流失率也明顯低于預付費使用者。
即使公司近年來預付費使用者流失率不斷下降，但2021年，預付費使用者的流失率仍較後付費使用者高出近1.8個百分點，分别為2.8%和1.0%。
5G——拼财力的持久賽
營收和使用者增長均表現良好，然而公司的盈利能力近年來卻有所下滑。
2021年，公司的營業利潤率和淨利潤率分别為8.6%和3.8%，分别同比下滑1.1個和0.7個百分點。
自2019年以來，公司的盈利能力主要受以下兩件大事影響：
（1）2020年4月完成合并Sprint；
（2）近年來持續的5G投入。
風雲君逐一分析。
（一）合并Sprint加大财務壓力
合并Sprint給公司帶來了明顯的協同效應，主要展現在營銷、一般及行政費用率（SG&A）的明顯改善，從2019年的31.4%下滑至2021年的25.3%，降低了6.1個百分點。
但合并業務後，公司每年的折舊及攤銷額明顯增長。2020-2021年，公司的折舊及攤銷費用率在20%以上，遠高于合并前的15%。
原因是合并後，公司的物業、廠房及裝置（PP&E）規模增長了75%，近40億美元；同時新增了近50億美元的無形資産（不包括頻譜牌照）。
另外，作為合并的一部分，公司還承擔了Sprint高達318億美元的有息負債。截至2021年末，公司的有息負債賬面價值達到742億美元。
2021年，公司的财務費用高達33億美元，财務費用率為4.2%。
财務費用自2019年起一路回升，導緻公司的利息保障倍數也自2019年的高位5.1倍大幅下滑，2021年為2.1倍。
（二）頻譜組合規模位列美國營運商之首
合并Sprint雖然加大了公司的财務壓力，但也給公司帶來了最寶貴的資産——多波段的頻譜。
Sprint在合并前是美國擁有頻譜最多的營運商。通過合并Sprint，公司的頻譜組合規模位列美國移動營運商之首。
（來源：Cowen）
截至2021年末，公司頻譜牌照的賬面價值高達926億美元，其中454億美元來自Sprint。頻譜牌照是公司賬面上最值錢的資産，占總資産規模的45%。
美國聯邦通信委員會（FCC）向營運商發放的頻譜牌照期限一般為15年，但慣例是在到期後以象征性的成本準許續期。
是以，公司将所獲得的頻譜資産視為使用壽命不确定的無形資産，不計提攤銷，每年進行一次減值測試。近3年，該資産未發生減值。
公司目前部署的5G專用頻譜主要來自低頻段（低于1 GHz）和中頻段（1-6 GHz）。
（來源：公司FY2021财報）
目前美國通信行業的共識是，預計中頻段最終将成為大多數5G網絡的主要組成部分，原因是中頻段頻譜在覆寫範圍和速度之間的平衡性。
（來源：T-Mobile官網）
低頻段：長波的傳輸範圍大，而且不易受建築物障礙的影響；
中頻段：中長波在速度和範圍之間取得平衡，以較快的速度覆寫廣闊的區域；
高頻段：短波的傳播範圍很小，可以快速傳輸資料，但難以穿透建築物；
（三種類型頻譜的特點）
但高頻段頻譜仍然十分重要，目前屬于5G應用的前沿技術，近年來收獲了大量的關注。
高頻段的覆寫範圍半徑較短，容易被建築物幹擾，但由于可同時提供大量高速的連接配接，在某些應用場景下，與低頻段相比，高頻段的特征反而是一種優勢，比如在市中心、體育場、購物中心等熱鬧的商業場所。
T-Mobile已經在包括亞特蘭大、達拉斯、拉斯維加斯、洛杉矶和紐約在内的美國主要城市部署了高頻段5G，下載下傳速度可達到450 Mbps，峰值速度接近1 Gbps，上傳速度接近50 Mbps。
（三）資本開支龐大，現金流承壓
公司的資本開支自2018年以來逐年增長，主要用于擴大頻譜組合，以及進行相關的網絡整合和建設。
2021年，公司的資本開支達到了創紀錄的217億美元，同比增長75%。
龐大的資本開支使其自由現金流長期為負。2021年，公司自由現金流的缺口達到78億美元。
移動營運商之間的5G競賽是一項極為燒錢的遊戲，尤其是在大型營運商之間。
以公司2021年參與的FCC 107号頻譜拍賣為例。據FCC公布，此次共有107個參與者競拍，拍賣價超過812億美元，而Verizon、AT&T和T-Mobile三家大型營運商貢獻了此次拍賣支出的96%。
（來源：Fierce Wireless）
其中，T-Mobile以93億美元拍得142個頻譜，而Verizon（注：即Cellco Partnership）和AT&T的此次拍賣支出分别高達455億美元和234億美元。
為應對日益加劇的财務壓力，公司在2020年已經大幅補充了一輪流動性，當年發行了353億美元的長期債券。
截至2021年末，公司賬面上的現金及現金等價物尚有67億美元，較去年同期的105億美元減少了36%。
縱觀T-Mobile的上位史，在過去10年，公司實作了兩件大事：
一是“無營運商”政策。通過推陳出新，公司赢得了大量使用者，挽救了此前衰敗的業績，積攢了實力。
二是通過合并Sprint，拉近了與兩大巨頭之間的差距，改變了行業競争格局，并在5G競賽中占領先機。
美國電信服務行業“三足鼎立”的局面已經形成，但5G領域的競争仍處于白熱化階段，暫時的先發優勢可能轉瞬而逝，T-Mobile仍然不容絲毫懈怠。
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