國開-國債利差形成的猜想

更新：修正了标準差的數值。

目錄

• • 常見解釋及其缺陷
  • 從“風險溢價”的角度了解利差
    • 稅制差别形成的市場分割
    • 用風險溢價解釋利差的動态
    • 對投資的指導意義

• 稅制差異

對利息征稅的比例通常是恒定不變的，顯然不能與利差的大幅動态變化相比對。

• 流動性差異

以 10 年期債券為例，活躍國債每日的成交量在一二百筆，與次活躍國開債相當。個人以為，二者流動性的差異與至少幾十個 bp 的利差不相稱。

• 信用差異

目前，絕大部分參與國債與國開債交易的機構均來自國内。盡管發行主體不一緻，但國内機構普遍将二者等同視為國家政府背書的無風險債券，信用利差是顯然不存在的。

首先明确一個現代金融學的基本觀點：對于風險更大的資産，市場要求該資産提供更大的預期回報，預期回報減去同期無風險回報便是資産的風險溢價。

應用于債券市場的話，就是說風險更大的債券，到期收益率更高。到期收益率可以了解為沒有再投資風險的債券預期回報率，同期的無風險回報可以用短期無風險債券的利率表示。

同為無風險債券，國債在稅收制度上的優勢更容易吸引配置性資金的投入，在配置性資金作為主導力量的前提下，“投機性資金”不容易發現或營造短期交易性機會。是以，投機性資金被“排擠”到另一個無風險債券市場——國開債。

投機性資金比例的提高導緻國開債的利率風險大于國債。資料表明，最近 6 年内，國債中債估值日間變化的标準差約為 0.027%，國開債中債估值日間變化的标準差約為 0.034%。

持有國開債所承擔的利率風險要大于同期限的國債，是以市場要求國開債提供更大的預期回報，即更高的到期收益率。國開-國債的利差來自于利率風險的溢價。

國開-國債的利差并非恒定，而是和利率的絕對水準存在較大的相關性。當利率大幅走高時，利差會同時擴大；當利率大幅走低時，利差會同時收窄。

當市場普遍預期利率走高時，國開債的高波動率更多地扮演負面角色，也就是說國開債利率上漲的幅度傾向于超過國債利率。面對更大的風險，市場要求國開債提供更高的風險溢價，利差随即跟随利率的走高而擴大。

當市場普遍預期利率下降時，國開債的高波動率更多地扮演正面角色，也就是說國開債利率下降的幅度傾向于大于國債利率。此時，國開債的風險相對國債要小，市場不再要求國開債提供過高的風險溢價，利差随即跟随利率的走低而收窄。

國開-國債的利差代表了目前國開債的風險溢價，較低的利差表示風險溢價較低，反之亦然。

對于投機性資金來說，在風險溢價高的時候持有風險資産顯然更為合适。

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