核心資産還有盼頭嗎？
在漫長的疫情時節終于過去之後，剛剛過去長假似乎是一場盡情的解壓，人們走向山川湖海，收看亞運比賽。交易所長達10天的休市，更是讓二級市場從無休止的拉鋸中解放出來。
畢竟從2021年春天核心資産的泡沫破裂之後，努力了長達三年的時間，股票投資都沒有等到“低垂的果實”再度歸來。舉目望去，還是一大片還在修複的淨值水線。受傷頗深的主觀價投，不如暫且寄情山水，暫且忘卻。
自2021年初，大家對價值投資的吹捧達到頂峰之後，核心資産便每況愈下。
即使是A股的價值标杆貴州茅台，股價最大調整幅度也接近50%，其他如“免稅茅”、“牙茅”等等跌幅更是超過70%，并且至今仍在尋底的路上。
而當時在情緒最熱烈時蜂擁而入的資金可謂深受其害，是以，如今再提起主觀價投，大家更多是嘲諷與不屑。
不過，當所有人都對核心資産萬念俱灰之際，或許也正是驗證約翰·鄧普頓“行情總在悲觀中産生”之時。據他所說，這也是取得非凡投資回報的唯一方法。
浮生偷得兩天調休假之後，返工中的二級民工們可能也到了需要逆向思考“核心資産的春天還有多遠”的時候了。
樂極總生悲
時間倒回2021年初，幾乎沒人能夠想到本輪核心資産的下跌會持續如此之久，調整幅度又是如此之深，而推動核心資産下跌的主要邏輯一直都在變化。
其中，對于最初的見頂大跌，現在大家往往喜歡原因歸咎于市場交易美聯儲加息預期、美債利率上行，但單純的美債利率上行顯然無法解釋——為什麼歐美甚至其他新興市場的主要股指在當時都隻是短暫回調，之後便很快收複失地，直到2022年才最終見頂，唯有滬深300在創出曆史新高之後便再無起色。
主導滬深300走勢與全球市場分離乃至背道而馳的核心變量，其實是國内的經濟環境和貨币政策。
從時間線來看，2017年到2020年新冠疫情爆發初期，國内經濟一直都處于下行軌道，貨币政策較為寬松。
而2020年的新冠疫情雖然對市場形成進一步沖擊，但是因為國内疫情控制較好生産率先複蘇，“中國生産—美國消費”的國際大循環得以重構[1] ，國内經濟也因而短暫重回增量模式，是以從三季度開始央行率先退出寬松，貨币政策逐漸回歸常态化。
A股市場也結束了3月份之後的連續上漲轉為震蕩，當時市場最流行的一句話就是“橫盤消化估值”，現在再看竟無語凝噎。
而下半年的平靜的狀态最終被年底的“永煤事件”打破。
根據國泰君安證券覃漢團隊分析，為了對沖“永煤事件”沖擊下的信用收縮，央行在11月份加大了資金投放，流動性有所寬松，雖然成功搶救了市場信心，但也引發了對“放水”的憧憬，做多情緒明顯升溫，行情步入最後的瘋狂。
但“永煤事件”始終隻是一個插曲，在持續複蘇的基本面支撐之下，貨币政策常态化的基調并未改變。
就在市場對資金面的樂觀情緒達到高潮之時，央行卻一反常态沒有進行慣例上的跨春節對沖，資金利率明顯上行，“錢荒”魅影一度再現[2]。
直到而長假春節期間的大宗商品價格暴漲、美債利率上行進一步加劇了恐慌情緒之下，資金向業績增速更高的小盤股切換，則則對本就脆弱的核心資産股價釜底抽薪。于是，飙漲三年多的龍頭行情在農曆新年後春節後的第一個交易日徹底反轉。
好景不常在
其實縱觀A股30餘年曆史，以核心資産為代表的大盤股隻在兩個時期股價表現占優，分别是2003-2006年和2017-2020年，其他時間則大多是小盤股表現更好[3]。
其中，大盤股初露峥嵘最早可以追溯到2003年。
彼時奉行價值投資理論的公募基金開始崛起，潛移默化中改變了A股投資生态，此後一直到2006年，更符合巴菲特式價投審美的大盤股股價表現一直占優。
但07年風雲突變。
從這場後無來者的大牛市開始，小盤股逐漸掌握主動，并統治A股市場長達十年之久。原因倒不是基本面因子失靈——，畢竟03年以來的大部分時間裡個股漲跌幅度始終都與業績增速正相關。恰恰是20，而在07-2016年間，很明顯是小盤股的業績增速更高。
邏輯不難了解：找增速始終是A股市場的主線。但宏觀環境的風雲際會，必然導緻有“增速”的闆塊/風格會随之劇變。A股的難，是不論增速本身的波動，還是出現高增速的地方，都在快速變化。
在存量市場中，龍頭企業可以憑借品牌優勢、規模效應等等逐漸蠶食競争對手的市場佔有率，産品産銷率更高，是以業績增速往往遠超中小企業。
而當行業景氣度上升需求高漲之時，頭部企業的産銷率先飽和，訂單溢出，中小企業反而獲得發展良機，比如在2021年光伏行業的高光時刻，産業鍊最上遊的矽料供不應求，龍頭企業如通威股份等賺的盆滿缽滿，但從競争格局看行業CR5當年的市占率反而略有下滑。
而07年正是中國入世紅利釋放的高潮，當年的GDP增速重新整理了90年代初期的高點達到了14.23%，幾乎所有行業所有公司都在賺錢。
08年的金融危機雖然對經濟的上行趨勢造成了一定擾動，但其後的“四萬億計劃”卻刺激經濟重回上升通道，是以業績彈性更大的小盤股始終占據上風。
直到14、15年，“四萬億”之後産能過剩的的“後遺症”開始顯現，經濟步入存量模式，核心資産才重新站上潮頭。
本身在經濟下行周期中，頭部企業就可以通過擴大市占率，抵消部分經濟下行的負貝塔。而在政策引導的去杠杆、緊信用的宏觀環境下，龍頭公司因為具備更穩健的經營杠杆和更充沛的現金流，業績“馬太效應”被進一步放大。
是以，以2017年前後為起點，公募基金增持核心資産的傾向非常明顯，并一步步演化為了“基金抱團”，“茅指數”成分股占公募基金持倉的比重由 2016 年底的 5.4%上升至 2020 年末的 26.6%[4]。
而如果說公募基金“抱團”核心資産還有一定被動成分，畢竟 因為C端流量爆發管理規模快速膨脹，以及定期的業績考核機制、排名壓力等等而不得不在“100倍PE時買醬油”，那麼北向資金從一開始可能就是沖着把核心資産買出估值溢價而來。
相比于A股，海外龍頭公司相比非龍頭企業大多已經實作估值溢價，機構投資者對估值的容忍度更高。是以在北向資金的推波助瀾之下，核心資産很快就邁過了業績增長支撐股價上漲的階段，進入拔估值程序之中并逐漸有了泡沫化傾向。
最終就像曆史上重複過無數次的劇情一樣，行情不可避免的走向崩盤。說到底A股還是新興市場，它不是不夠基本面，而是增速最肥美的部位總是在變。
何日君再來
從2021年初算起，核心資産調整至今已經兩年有餘，主導核心資産下跌的邏輯也幾經變換——先從一開始的國内流動性收縮，轉化為2022年美聯儲加息以及俄烏戰争後全球權益資産系統性風險釋放，直到2022年底才跟随全球市場階段性反彈。
而如果2022年還算是多事之秋，那麼2023年則徹底步入寒冬徹底扭轉預期，脫下口罩的人們沒有等來想象中的預期，動辄大幾千億、上萬億的龐然大物們如何在體量之上繼續增長，成為了懸在“核心資産”上的最大不确定。因為國内經濟複蘇不及預期，市場情緒再次轉向悲觀，尤其是今年7月份CPI同比轉負後，預期進一步引發惡化為對經濟陷入通縮的擔憂。
即使近期政策端連發多項利好，呵護證券市場的決心不言而喻，市場仍然在一種短期博弈、闆塊輪動中表達着諸多分歧。也依然未能溫暖投資者的信心。
但一切真如市場預期般差嗎？預期常常需要修正，就像2021年流動性并不如市場預期般樂觀，現在的經濟也未必值得如此悲觀。
事實上，賣方分析師對7月份CPI轉負早有預料。
根據華創證券周冠南團隊分析，去年7月份豬肉價格漲幅很大，是以CPI基數較高，而今年CPI之是以持續下行，也主要是受以豬肉為代表的食品價格拖累。剔除供給和高基數的擾動後，7月份的核心CPI在旅遊出行需求釋放的帶動下環比大幅上行，創有資料以來的同期新高，釋放出消費需求修複的信号。
而後續在低基數作用下CPI同比可能再次走高[5]。
從結果來看，8月CPI也确實已經如預期般轉正，是以至少現在還難言通縮。
比較沒有争議的是，A股機構化的趨勢不會中斷，是以在市場理性狀态下業績因子将越發有效。
争議的地方還是增速在哪裡的問題。
一邊是不斷投入資源的各類中小盤指數ETF，一邊是存量模式下，隻等複蘇等待催化的核心資産而鑒于國内經濟也長期處于存量模式，核心資産業績終會跑赢中小企業并重回舞台中央。
從業績增速來看，進入2023年之後，核心資産的盈利已經率先企穩，是以“私募魔女”李蓓在7月底斷言“滬深300進入慢牛[6]”。
她看多的邏輯除了市場集中度提高龍頭企業份額擴大以外，還有非常重要的兩點是成本下降和出海：
1）成本下降。包括人力成本，資金成本，原材料，能源等。
2）集中度提高，份額擴大。
3）本輪中國企業競争力相對提升，外需有韌性，中國企業或海外設廠，或直接出口，全球份額擴大，出口/海外利潤貢獻大。幾個例子：家電龍頭、半挂車龍頭、挖掘機龍頭、汽車龍頭，今年海外/出口利潤貢獻都不小。在美國，市場佔有率第一的家電企業和半挂車企業，其實都是中國公司。
其中，原材料和能源成本可能會周期性變化，但其它邏輯都可以長期結構性維持。
在她看來，過去幾年的宏觀調控政策，雖然引得地産公司大批倒下、網際網路企業戰線收縮，加重了經濟下行的壓力，但與此同時也騰出了更多的資源決戰高端制造。
比如此前市場廣為流傳的比亞迪“一年招聘的清華北大學生數量，是曆史所有存量的總和”，或者“制造業貸款增量一下子跳起來一個台階”等等。
是以，國内的制造業投資結束了近10年的下降周期，重回10%以上的增速。
雖然在很多人眼裡，2022年是“中國經濟出現巨大困難，遭遇重大挫折的一年”，但從全球幾大制造業優勢區域的對外貿易情況來看，中國制造業的競争優勢反而在擴大，因為“無論歐洲還是日韓，都已經從貿易順差轉為貿易逆差，隻有中國貿易順差在持續擴大創新高”[7]。
當然，也有人持不同意見，比如新晉百億基金經理的盛豐衍。相比于李蓓旗幟鮮明的看好中下遊藍籌，盛豐衍現在更青睐小盤股，與李蓓針鋒相對。
不過總體來看，盛豐衍的思考角度更偏向于中短期的籌碼博弈。在此前的機構閉門交流中，盛豐衍表示過現在的機構報團的的“風險還沒有出清”，是以應該遠離。至于出清的節點，盛豐衍的預測是要到明年2月之後[8]。
但是他也承認，當美債利率下行時，從邏輯上來講核心資産會有牛市。
尾聲
《金錢心理學》一書中，作者引用過經濟史學家戴爾德麗·麥克洛斯基的話，或許非常适合當下的環境：
樂觀主義就像花言巧語的推銷員，而悲觀主義仿佛提供幫助的好心人。出于一些我無法了解的原因，人們總喜歡聽别人說這個世界要完蛋了[9]。
是以，半夏投資的幾篇文章下面，冷嘲熱諷随處可見，但李蓓看多的邏輯并非無的放矢，她的邏輯恰恰與20世紀70年代之後美股“漂亮50”持續跑赢标普500的邏輯吻合。
雖然現在在很多人心中美股是“燈塔”，但在曆史上美國也有過很多危機時刻。
比如在1929年的大蕭條中，也曾有人羨慕蘇聯“社會主義經濟體的失業率為零，人人都在為國家工作”；而從上世紀70年代的“石油危機”之後，美國更是再也沒回到過戰後經濟飛速增長的“黃金時代”[10]。
但也恰恰是從70年代開始，以消費股為核心的“漂亮50”走出了30年長牛，其憑借的正是産業結構變遷（居民消費占 GDP 比重由 1965 年持續提升至 2010 年）、行業集中度提升和全球化擴張的三闆斧。
雖然曆史從來不會簡單地複制粘貼，核心資産也未必真的會複制70年代之後“漂亮50”的增長奇迹，但在當下核心資産的估值低到張坤驚呼“不少優質公司私有化都可以算的過來賬”的環境中，至少已經沒有必要過分悲觀。
參考資料
[1] 徐高：全球再循環，首席經濟學家論壇
[2] 這一輪牛市複盤以及我們的思考，覃漢投資筆記
[3] A股“進化論”（一）：新生态，新均衡，新方法，廣發證券
[4] “茅指數”的風格漂移與 “核心資産”的好景難再，中銀證券
[5] 難言通縮，年内CPI低點或已現——7月通脹資料解讀， 冠南固收視野
[6] 見龍在田完成，藍籌慢牛主升，半夏投資
[7] 站在新一輪牛市的起點，半夏投資
[8] 又套牢了丈母娘？西部利得盛豐衍喊話A股，“現在值得非常激進”，但要遠離公募抱團股，财聯社
[9] 金錢心理學：财富、人性和幸福的永恒真相，摩根 · 豪澤爾
[10] 大轉折，馬克·萊文森
[11] 漂亮50：泡沫破滅後，具備哪些特質的公司能夠穿越周期，天風證券
編輯：張婕妤
制圖：張偉棟
視覺設計：疏睿
責任編輯：張婕妤