連馬斯克都要看黃仁勳臉色

首席商業評論

2024-06-02 09:18釋出于上海首席商業評論官方賬号

今天的英偉達是“無敵的”

上周，英偉達釋出了2025财年第一季度财報。營收260億美元，同比增長262%；淨利潤148.8億美元，同比增長620%。業界最關心的資料中心營收達到226億美元，同比增長427%。這樣的增長資料在全球來看都是非常炸裂的，即便是成長性獨角獸有這個增速的都不多見，更何況是市值已經達到2.5萬億美元的巨無霸企業。這足以說明AI在當下有多麼狂熱，仿佛沒有什麼力量能阻止英偉達增長。

站上2萬億美元大關後，市場對于英偉達的增長勢頭既感到興奮又充滿懷疑。“2萬億美元是否泡沫太大？”和“英偉達的極限在哪裡？”兩類探讨，今年上半年不斷在華爾街市場出現。

當地時間5月28日，在唱多和唱空兩種聲音的交織中，英偉達股價再創新高。截至收盤，英偉達大漲6.98%，報1139.01美元/股，最新總市值為2.8萬億美元。該公司一夜大增的1828億美元，幾乎相當于麥當勞的公司市值。與蘋果2.91萬億美元的市值相比，英偉達相差僅有1000億美元。

“AI”幾乎已經成為公司股價的“通關密碼”，英偉達則是AI浪潮中的風向标。在FactSet所做的調查中，英偉達在财報中114次提及“AI”排名第一，領跑一衆公司。英偉達CFO科萊特·克雷斯 (Colette Kress) 表示，本季度一大亮點是Meta釋出了Llama 3 AI大模型，使用了2.4萬個H100 GPU。此外，特斯拉也正在使用3.5萬個H100來幫助訓練自動駕駛模型。

“下一次工業革命已經開始。”英偉達首席執行官黃仁勳稱：“人工智能将顯著提高幾乎所有行業的生産率，并幫助公司提高成本效益和能源效率，同時擴大收入機會。”黃仁勳這話目前還沒有看到，但為了不錯過下一次工業革命，擁抱英偉達不是多選題而是必選項。

市場調研機構Counterpoint進階分析師Akshara Bassi提供的資料顯示，2023年，在包含GPU等公開銷售産品以及谷歌、亞馬遜等雲服務商自研加速器在内的整體AI晶片市場，英偉達拿下了85%的市場佔有率，其公開市場上最大競争對手英特爾、AMD占有率則分别僅有2%和1%。

如果隻是以硬體商來看待英偉達，那麼就很難解釋為何有如此高的溢價空間和業績确定性。我們認為英偉達并非是單純“賣鏟子的”，而是一家類似作業系統軟硬一體的高科技公司，英偉達将資料中心的算力供應，逐漸從GPU拓展至包括CPU、網絡與軟體等在内的整套系統解決方案，即“全棧計算”，創造了新的價值。

在此前的GPU技術大會上，英偉達更釋出了新一代AI晶片架構Blackwell，性能為前一代Hopper架構的2.5-5倍，頗有進一步拉開和競争對手距離的勢頭，這下應該沒有人說英偉達是牙膏廠了。随後，在最近的财報會上，黃仁勳稱，采用Blackwell架構的AI晶片已經小規模生産，預計二季度開始傳遞，三季度實作規模化傳遞，四季度資料中心就可以運作在新産品上，今年新産品就可以帶來很多收入。

從成本效益方面來說，英偉達GPU 作為通用晶片在 AI大模型專用領域投入成本較高，但實際收益相對較低。其中OpenAI 首席執行官 Sam Altman不止一次在公開場合提到，目前運作英偉達H100和 A100 GPU 的資料中心存在效率低下的問題。随着越來越多廠家感受到高成本和回報平衡的壓力，它們可能會減少對GPU晶片支出，轉而尋求更高效、更經濟的AI專用晶片解決方案。

但英偉達顯然不這麼認為，“我們也可以成本效益，也可以很賺錢”。過去的18個月，它拿走了整個大模型産業超過80%的價值，該是時候讓市場覺得整個行業都能分享收益了。英偉達CFO科萊特·克雷斯（Colette Kress）為分析師們算了一筆賬，稱每花費1美元采購英偉達人工智能基礎設施，雲提供商在未來四年内，就有機會通過提供算力服務賺取5美元收入。

真的有可能嗎？有可能，但很難說有沒有普遍效益。微軟的Azure 每季度能帶來 250 億美元的收入，OpenAI 獲得的約 100 億美元的投資僅相當于 Azure 六周的收入。但是 AI 對Azure 的收入影響巨大。近期 Azure 的收入因為 AI增長了 6 個百分點，這相當于每年增加 50 億至 60 億美元。盡管收入并非淨利潤，但這仍然十分引人注目，說明這類大型雲服務商有動力為更多大型模型提供資金。

如果以AI最先能夠實作變現的網際網路廣告業務為例，Meta和百度的廣告營收業務今年一季度同比分别增長27%和3%。從結果上來看提升非常有限，是以頂不住晶片價格暴漲的百度，選擇多元化采購，在國内盡可能地采購華為Ascend 910B晶片來訓練。昂貴的AI晶片能不能給大模型公司帶來高效益仍然是個玄學，也很難判斷究竟是大模型技術問題，還是商業政策、還是經濟環境的問題。

當你以為英偉達隻能做大模型晶片面向B端市場的時候，他又悄悄走進C端。英偉達計劃設計基于Arm架構的CPU，這些CPU将運作微軟的Windows作業系統。這意味着英偉達将進一步拓展其産品線，涉足到中央處理器領域，與傳統的GPU業務相輔相成。與AMD和高通等公司合作，将這些CPU用于筆記本電腦也就是AI PC市場，将有望為英偉達帶來新的收入來源和市場佔有率。

美銀政策師在周一的一份報告中寫道，AI的作用正擴大到電力、大宗商品和公用事業，英偉達代表的已經不隻是一家公司了。與此同時，英偉達作為人工智能的重要風向标，其業績對于科技股的走向至關重要。摩根士丹利預計，如果英偉達的收入超過市場共識，AI供應鍊股票可能有3-15%的上漲空間，但如果未達預期，可能會導緻整個闆塊下跌5-10%。

AI泡沫可能會破裂，但英偉達不會

無論從需求還是技術實力來看，英偉達至少三五年内都不會有一争高下的挑戰者，英偉達的王座至少還能安穩好久，但并不意味着英偉達的股價還能毫無顧慮地上漲。彙豐預測，在未來的12個月内，英偉達将推動标普500指數盈利增長11%，過去12個月的增幅為37%。

但對于英偉達而言，市值已經處于較高水準，期望其在目前市值基礎上再實作30%至50%的增長，所需的資金量将是前幾次巨頭拆股所需資金的5至10倍。這一資金規模的龐大，這無疑給市場帶來了巨大的壓力，幾乎不可能實作。

如果未來一周内英偉達繼續受到市場炒作，其股價持續上漲，那麼可能出現的情況是，整個市場中僅有英偉達一家公司的股價在上漲，而其他公司的股票則面臨下跌的風險。這種單邊的市場動态不僅會對投資者造成困擾，還可能導緻整個市場的指數出現下跌。如果英偉達短期内出現超過30%的回撤，無疑會産生資金逃路式踩踏，這對AI的發展并不是什麼好事。

比起資本泡沫的破裂，市場現在更擔心這一波AI到底是否能有killer app的機會；甚至進一步質疑這一波AI技術突破的應用價值。害怕就像元宇宙一樣，也曾掀起一朵朵浪花然後在這兩年歸于沉寂。

據CB Insights資料顯示，到2023年第二季度為止，生成式AI領域的總投資額相較去年全年的25億美元暴增4.6倍，盡管其中大約70%的投資資金集中在包括大型模型在内的底層AI基礎設施建設，應用層的融資占比僅為三成。

與此相比，應用層公司通過風險投資獲得的資金體量就顯得微不足道。随着前沿模型訓練成本的飙升，新興資金方主要集中在大型科技公司，這在國内外都是如此。這種趨勢正在影響市場，并可能提前決定潛在大模型赢家。

普通創業者想要依靠AI“逆天改命”在當下可能性非常渺茫。AI能力的因為各種開源和閉源大模型能力逐漸均等化拉不開太大差距，對于生産力提升的價值已經不能構成應用層的壁壘。這點似乎确實呼應了a16z的結論——在今天的生成式AI中，幾乎不存在任何意義上的系統性護城河。那些原本使用者基數/使用者使用深度不夠的産品，AI的加持可能并不能夠帶來什麼本質的變化。是以AI不是應用層公司的救命稻草，也不太可能會成為玩家“彎道超車”的機會。

對于AI應用層公司來說往往又分為兩類，AI-empowered applications（AI增強應用）和AI-native applications（AI原生應用）。前者是指AI智能助手這類提升員工和客戶體驗的工具，比如寫作、辦公效率、翻譯、識圖等等，後者是指，基于大模型能力的原生AI ，AI 音樂、AI 動漫、AI 生圖、AI PPT、Excel 圖表解析、長文本處理、圖像視訊識别等衆多模态于一體。

前者我們在騰訊阿裡身上已經看到了，比如騰訊一季度廣告效率同比增長26%，阿裡淘天AI工具箱已覆寫商家開店裝修、設計發品、資料分析、銷售推廣、客戶服務等經營全鍊路。對于大公司舊有業務提升明顯，而且并不擔心初創公司搶走業務。

後者目前國内最有名的就是妙鴨相機，短時間下載下傳量高達幾百萬，但開始付費之後很快就不行了。一些技術愛好者，完全可以通過免費教程，利用開源模型，在短時間内也能實作照片的生成。妙鴨的失敗其實并不是妙鴨相機缺乏自研的核心技術，而是妙鴨這類單點工具很難長紅，隻做單點工具，大機率是死路一條；而這點甚至從海外都能找到佐證（參考Jasper vs Salesforce/Hubspot/Notion）。

AI原生應用功能各家水準有差異，但不至于天上地下，一旦這家開始收費就很容易跳到另一家，更何況動辄成千上萬的相似應用本來就在同質化内卷。是以問題的關鍵在于能否找到有積累且了解深刻的行業，将AI技術應用于商業流程，産生業務效果和商業閉環，才能有機會實作更大的商業價值，進而建構更深的業務壁壘。但目前國内外都還看不到這樣的公司，suno、midjoury現在更像是更強的單點工具，其商業價值仍然要通過實踐驗證。

通過AI賺錢并不難，難的是AI killer app，一個更好用的鋤頭并不值得人類投入海量資源。如果AGI遲遲不能出現，那麼對于英偉達來說市場的要求就變成了“降本增效”，高溢價的AI晶片将出現反噬式下跌。

寫在最後

對于英偉達的熱議，展現出多數人還是習慣于“高估當下，低估未來”。AI在資本市場上泡沫化跟英偉達還有沒有前途是兩碼事，英偉達業績超越預期并不妨礙股價大跌。不過現在的問題是英偉達“是漲亦憂，跌亦憂”，是不是泡沫，英偉達說了并不算。

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