深圳市睿聯技術股份有限公司（簡稱“睿聯技術”）于2023年12月18日在創業闆送出注冊。本次IPO睿聯技術拟發行3000.1萬股，不低于發行後總股本的25%，共募資112257.55萬元，用于研發中心更新項目、總部營運中心與資訊化更新項目、補充流動資金等三個項目。由此計算，睿聯技術IPO發行估值約45億元。
可比公司選擇上混淆本質差別
睿聯技術主營産品為家用錄影機單機、套裝及配件等裝置端，主要應用于家用視訊監控。2021年至2023年公司營業收入分别為136721.14萬元、165237.89萬元和208016.92萬元，三年複合增長率為23.35%；歸母淨利潤分别為24866.37萬元、28417.62萬元、43562.75萬元，三年複合增長率為32.85%。公司主要通過亞馬遜、公司官網商城等網絡平台向海外市場銷售，銷售區域主要是美國、歐洲等。近三年公司境外銷售産品收入占比分别為99.87%、99.98%和99.93%。
招股書顯示，2017年-2021年上半年，睿聯技術的監控攝像頭産品毛利率分别為39%、47%、53%、60%、58%、57%、59%，一直處于較高水準。
睿聯技術在招股書中選擇的可比公司包括安克創新、華寶新能、影石創新，這三家公司2021年—2023年平均毛利率在35%—47%之間，大都低于睿聯技術的毛利率水準。
海豚财經注意到，這三家公司所處行業以及主要産品均與睿聯技術存在重大差異，不具有可比性。例如，安克創新雖然從事跨境電商業務，但其産品主要為充電和無線音頻類，2023年上半年充電和無線音頻類産品收入占比71%。智能創新類包括智能清潔、智能家居安防及智能投影等産品， 2023年上半年收入占比僅27%。智能家居安防的收入占比很少，無法反映該公司的财務全貌。
華寶新能主營锂電池儲能類及光伏産品，影石創新主營全景相機、運動相機等智能影像産品，這些産品與睿聯技術的安防監控攝像頭相差甚遠，不屬于同一個領域，毫無可比性。
睿聯技術在招股書中稱，選取這幾家作為可比公司的依據是，他們都采取自主品牌線上銷售為主的經營模式。但從監管要求看，睿聯技術和中信建投在這個問題上試圖混淆概念，模糊可比公司的本質。
海豚财經查閱發現，《深圳證券交易所創業闆上市公司證券發行上市稽核問答》在問題22中曾明确指出：“同行業可比公司，指的是截止最近一個期末，證監會上市公司行業分類結果中，同一行業大類代碼下的所有公司，但ST類公司可以除外。在進行實際對比時，上市公司不得随意增删可比公司，行業分類結果中的同類上市公司缺乏可比性的，應在對比結果後另行分析說明”。
從實踐看，證監會在對IPO公司可比公司進行問詢時，都要求按照同行業、主要産品類别這兩個次元進行回複。睿聯技術選取的可比公司安克創新、華寶新能、影石創新既不屬于安防監控領域，主要産品也完全不同，在此基礎上比較毛利率無異于南轅北轍，無法得出客觀、公允的結論。
實際上，睿聯技術最好的可比公司應該是Swann以及安聯銳視。
安聯銳視（SZ:301042）主要産品為安防視訊監控，且公司94%的銷售收入來自境外。2022年和2023年，安聯銳視的産品毛利率分别為30%和35%，遠低于睿聯技術。安聯銳視2012年和2017年先後兩次沖擊IPO，算是安防監控領域的資深廠商。不僅如此，睿聯技術實控人的好朋友、公司初期股東之一謝冉輝2007年至2010年曾在安聯銳視科技有限公司擔任研發經理。睿聯技術對安聯銳視肯定是不陌生的，為何不将其列為可比公司呢？
另一家是英飛拓收購的Swann。睿聯技術對Swann更加熟悉。Swann是澳洲家用安防産品品牌商，後被國内上市公司英飛拓收購。Swann 2019年曾是睿聯技術的第一大客戶，後來睿聯技術自主品牌Reolink發展壯大，雙方才停止合作。此外，Swann的前産品經理蘇娜2015年加入睿聯技術，目前擔任公司董事、副總經理；Swann産品開發部副總裁鐘芳玲則在2020年成為公司顧問，為其開拓海外市場做出了貢獻。鐘芳玲通過睿聯技術員工持股平台間接持有公司股份。
作為昔日大客戶和如今的直接競争對手，Swann是睿聯技術更直接的可比對象。
2022年和2023年，英飛拓旗下Swann智慧家居安防産品收入分别為5.54億元、5.46億元，毛利率分别約20%和24%。即便是2021年，英飛拓境外安防産品的業務毛利率也隻有35%。作為起步更早，且在海外耕耘多年的Swann毛利率水準比睿聯技術低25%—35%個百分點，顯然不太正常。
亞馬遜官網銷量與招股書沖突
招股書顯示，睿聯技術擁有自主品牌“Reolink”，以線上平台為主要銷售管道，主要銷售區域包括美國、歐洲。從銷售管道看，睿聯技術主要通過亞馬遜、eBay、速賣通、官網等線上管道銷售，其中通過亞馬遜平台實作銷售額占當年合計産品銷售收入的比例分别為63.80%、66.05%和64.85%，占比相對較高。
2021年—2023年，睿聯技術錄影機單機銷售量分别為169萬、187萬和224萬，錄影機套裝銷量分别為14萬、11萬和12萬。
值得注意的是，亞馬遜旗下的家用監控錄影機品牌Ring、Blink市場占有率排名第一（2021年資料），是睿聯技術的直接競争對手之一。
海豚财經登陸亞馬遜美國官網查詢發現，亞馬遜旗下監控攝像頭最暢銷産品平均售價20—50美元之間，其中ring系列有兩款産品上月銷量1萬以上，使用者點評量達19.93萬和1.15萬；另外兩款Blink産品上月銷量也過萬，使用者點評高達28.66萬和14.25萬。
截圖來自亞馬遜官網。
睿聯技術在亞馬遜美國官網銷售最好的幾款産品，上月銷量隻有1000+，其餘産品有的月銷量超過500，有的隻有100多。從使用者點評數量看，睿聯技術暢銷産品的點評數最多的隻有兩款，分别為1.69萬和1萬，其餘的點評多在一兩千以下。
截圖來自亞馬遜官網。
從亞馬遜和睿聯技術的産品銷量看，睿聯技術的産品月度銷售量和使用者點評數量均與其在招股書中披露的業績存在沖突。按單個産品年度銷售量2萬計算（月均1500以上），則睿聯技術需要100個暢銷産品，才能實作年度200萬的銷售量；如果按單個産品年銷量4萬計算，爆款産品也需要有50個。但從銷售量占比最大的亞馬遜美國站看，睿聯技術的爆款産品不超過10個，難以支援其年銷量。實際上，深交所在問詢函中也曾要求睿聯技術回答，其線上平台銷售是否存在“刷單”、提升信譽等行為。
非員工入股持股平台未做穿透核查
睿聯技術股東中，衆人拾薪、深圳磐石、深圳睿控、深圳睿祺、深圳睿衆均為員工持股平台，其中前四個持股平台均為公司員工出資設立，而深圳睿衆則是公司員工唐磊和非公司員工鐘芳玲、丁剛出資設立，并且與前四個持股平台一樣享受股權激勵。為什麼鐘芳玲、丁剛能參與公司員工持股平台？根據深交所的規定，原則上參與持股平台的應為公司員工，是以上述現象不同尋常。
招股書顯示，深圳睿衆持股比例中，唐磊和鐘芳玲、丁剛分别持3.33%、56.67%和40%。深圳睿衆持有睿聯技術上市前1%股份，按45億IPO估值計算，這部分股份價值約4500萬元，鐘芳玲和丁剛持股價值分别為2600萬元和1800萬元。如此巨額股份激勵，為何會給予兩名非員工呢？
招股書顯示，鐘芳玲于2005年至2018年期間在Swan任職，曾擔任Swann香港子公司Swann Communication Ltd的産品開發部副總裁。2014年Swann被英飛拓收購。2020年起睿聯技術聘請鐘芳玲提供咨詢顧問服務，并對公司開拓海外市場作出了貢獻。
值得注意的是，2014年—2015年，睿聯技術前身百川科技為Swann提供ODM服務；根據安聯銳視招股書的說法，2017年—2018年，由于百川科技規模相對較小，研發投入不足以應對Swann日益增長的産品功能定制需求，百川科技退出了Swann的供應商名單。結合上述鐘芳玲入股員工持股平台的異常現象，不得不讓人懷疑鐘芳玲對睿聯技術作出了“特殊貢獻”。交易所對此也有疑問，要求公司回答鐘芳玲任職Swann期間是否對其存在技術、客戶資源支援等行為，是否存在其他利益安排。睿聯技術在回複函中雖然堅決否認，但也并沒有給出具有足夠說服力的解釋。鐘芳玲以競争對手昔日副總裁的身份，選擇不入職、僅擔任公司顧問，并參與員工持股平台的形式，面臨潛在的重大法律風險。
另外，參加員工持股平台的丁剛也不是公司員工。海豚财經注意到，這位丁剛很神秘，睿聯技術已披露的材料中絲毫沒有披露丁剛的詳細個人資訊。這是很反常的，按照IPO股東穿透核查要求，非公司員工參與員工持股平台，需要對其進行身份核查，排除是否屬于限制入股的個體，并披露出資來源。
企查查顯示，丁剛擔任法定代表人的企業共有5家，擔任時間自2017年6月起至今。其中唯的特（上海）電子科技有限公司、緯路（上海）網絡科技有限公司以及上海泉思電子科技有限公司為同一實際控制人宋林林掌控的企業，且這三家公司主要業務均圍繞運動相機品牌Waylens進行。
根據Waylens官網介紹，該公司總部位于美國波士頓，基地位于上海，團隊成員來自麻省理工和哈佛，2015年1月曾獲得IDG的A輪融資。宋林林曾在2019年的一次采訪中講述了自己的創業曆史，他畢業于上海交通大學，先後去了LSI和安霸等公司，從事系統開發工作，這段經曆總計約9年時間。2012年，宋林林創辦上海泉思電子科技有限公司，主要做運動相機和車載相機系統的研發，規模最大的時候有30多人。2016年，主做産品研發的上海泉思電子跟主做美國市場銷售的Waylens合并。
截圖來自宋林林接受媒體采訪報道。
不過，根據Waylens公司的創始團隊介紹，除了創始人宋林林外，公司CEO為HaoweiZhang，前美國安霸公司高管；CMO為MikeSchmidt；CTO 為DaweiShen，并沒有丁剛的任何介紹。
工商變更記錄顯示，2019年6月12日，丁剛從宋林林手中接替了唯的特（上海）電子科技有限公司的法定代表人位置。2019年6月18日，丁剛接替宋林林擔任上海泉思電子科技有限公司的法定代表人；2019年10月，丁剛從HAOWEI ZHANG手中接替緯路（上海）網絡科技有限公司的法定代表人位置。
此外，宋林林涉及到7起司法訴訟，因為拒絕執行法院多起判決，宋林林先後四次被法院下達限制高消費令。
從宋林林自述創業曆史以及上述工商變更資訊看，丁剛擔任上述公司法定代表人及負責人的行為疑似為宋林林“代持”。那麼，需要追問的是，丁剛通過員工持股平台間接持有睿聯技術的股份是否本人投資行為？還是為宋林林代持？其投資睿聯技術的具體背景以及出資來源是什麼？保薦人及會計師、律師理應對丁剛的身份進行詳盡的穿透核查，而不是含糊其辭，一筆帶過。
上述質疑并非憑空而來，睿聯技術曆史上存在大量股權代持行為，而且很多代持行為的解釋都難以自圓其說。例如，華為海思半導體的劉星為王愛軍、劉小宇代持；王愛軍為劉小宇代持；王愛軍、李秋霞先後為謝冉輝代持；王雪為王芮代持，車大琴為蘇娜代持。睿聯技術在回複函中對代持原因的解釋基本都是有關人員不友善直接持股，但對于何為不友善又提供不了合情合理的解釋，這就難免引發外界對其股東身份适格性的質疑。至少從目前看，睿聯技術在大量代持行為上的信披疑點太多，包括中信建投在内的中介機構在此過程中顯然履職不力。
營運資金充足卻要募資兩億補流
睿聯技術本次IPO有一個募投項目是用2億元來補充流動資金。衆所周知，募資補流是因為公司營運占用大量資金，而自身造血能力又較弱，以緻不得不從外部融資來補充營運資金。那麼睿聯技術是否存在營運資金缺口呢？
首先，通過計算可以發現，睿聯技術并不存在營運資金缺口。2024年1月30日國家金融監督管理總局釋出《流動資金貸款管理辦法》，自2024年7月1日起施行。該辦法給出了最為規範的營運資金占用額的估算方法，公式為：營運資金量＝上年度銷售收入×（1－上年度銷售利潤率）×（1＋預計銷售收入年增長率）/營運資金周轉次數。因為睿聯股份2021年至2023年年均複合增長率為23.35%，假設公司預計銷售收入年增長率為23.35%，可以計算出公司2024年營運資金量約為8.10億元。然後，根據營運資金缺口計算公式：營運資金缺口=營運資金總量-（淨資産+長期借款-固定資産-無形資産-在建工程-長期投資）-（流動資金貸款+其他管道提供的營運資金），假設2024年相關财務資料與2023年相差不大，最終可以計算出睿聯技術營運資金缺口約為-3.13億元，也就是說公司營運資金富餘3.13億元，并不存在營運資金缺口。
其次，睿聯技術自身造血能力較強，完全不需要融資補流。睿聯技術2021年至2023年這三年每年經營現金淨流量分别為1.48億元、2.22億元、4.15億元，靠自身經營産生的現金流量比較充足，照此發展下去，公司營運資金将比較充裕。另外，公司早2020年和2021年分别分紅10550萬元和11700萬元，合計2.23億元，如果公司流動性緊張，不可能進行如此大筆的分紅。
招股書顯示，睿聯技術的幾位主要股東王愛軍、劉小宇、周瑞、宋雲龍分别獲得分紅款3200萬—4200萬元，分紅款的主要用途為購買房産、理财産品、存款等。例如，王愛軍将200萬元用于償還房貸；2680萬元用于購買理财、股票和基金投資；劉小宇1696萬元用于購房，50萬元償還房貸；1930萬元購買理财、基金、保險等；宋雲龍用1500萬元購買房子和土地。
公司主要股東應對營運資金是否充足負有主要責任，在公司自身資金充足的情況下，将利潤分給股東用于購買豪宅、保險、投資股票、基金，轉身再向資本市場募資補流，顯然違背了大陸資本市場的監管精神。
最後，睿聯技術擁有至少5.21億元定期存款，沒有長期借款，短期借款也隻有50萬元，這足以說明公司營運資金非常充足。根據現金流量表，公司2023年投資所支付的現金為7.86億元，而收回投資所收到的現金隻有2.69億元，那麼其中約5.17億元的差額是什麼呢？按照會計準則，定期存款在預計能持有到期的情況下不作為現金，但計入銀行存款且計算利息收入，再根據貨币資金構成就可以斷定這5.17億元應為定期存款。而公司2021年和2022年投資支付和收回的現金流量均各自相等，是以說這5.17億元的定期存款是2023年新增的。睿聯技術敢于把這些資金存定期，也說明管理層預計到公司營運資金比較充裕。
通過以上多個角度的分析可以看出，睿聯技術的營運資金不僅不存在缺口，反而相當充裕。在這種狀況下，本次IPO要募資兩個億補充流動性，顯然屬于過度融資，而這正是新“國九條”嚴厲禁止的行為之一。
來源：海豚财經