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恰如所料 | 優化LPR報價有多大空間?——貨币政策與流動性月報

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貨币政策,流動性

7月22日,人民銀行釋出公告,7天逆回購利率、1年期LPR和5年期LPR均下調10bp,分别為1.70%、3.35%和3.85%。我們在7月5日釋出的報告中指出,LPR報價存在10bp-20bp下調空間。特此重溫,以飨讀者。

貨币政策和流動性前瞻:6月19日人民銀行演講中指出,“着重提高LPR報價品質,更真實反映貸款市場利率水準”。同時,7月1日,央行公告将進行國債借入操作。那麼,優化LPR報價有多大空間?如何看待後續貨币政策操作?

LPR報價中減點貸款的占比達到40%左右,表明LPR報價已經不能代表最優質客戶貸款利率,存在優化的空間。根據2024年3月一般貸款權重平均利率和各類貸款占比推算,減點貸款的平均利率大約為3.27%,較1年LPR低18bp左右。據此來看,優化LPR報價大緻可以推動LPR下調10-20bp左右。

從負債成本的變化而言,目前LPR報價下調存在一定合理性,從穩息差角度,可以通過繼續下調存款利率加以配合。2024年上半年,NCD利率和MLF利率倒挂加深,同業負債成本有一定程度下行;同時,規範“手工補息”有利于存款成本下行。

第三季度,在外部因素仍對貨币政策形成掣肘的背景下,央行一方面推出買賣國債工具,維護關鍵期限國債利率的穩定;另一方面,從内部均衡的角度,貨币政策堅持支援性立場,随着存款“手工補息”影響的消退,優化LPR報價可能成為一種選擇。

6月流動性回顧:半年末短端資金面邊際趨緊,DR007中樞上行;NCD淨融資規模回落,NCD發行利率下行至2%下方。6月初DR007回落至1.80%附近,月末上行至2.10%左右。規範“手工補息”對銀行負債端的影響減退,NCD淨融資規模減少、發行利率繼續下行。

7月流動性展望:預計跨半年後流動性邊際轉松,7月政府債淨融資規模在1萬億元左右。随着“手工補息”的影響減退,跨半年時點之後,預計流動性将邊際轉松。預計7月政府債淨融資規模約為1萬億元。預計7月廣義财政淨收入規模為1000億元左右,7月15日為繳稅截止日,關注稅期對資金面的擾動。

6月19日,人民銀行行長潘功勝在金融街論壇發表演講,介紹了大陸目前的貨币政策立場和未來貨币政策架構的演進。7月1日午後,人民銀行公告,決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。綜合來看,近期貨币政策架構的關鍵調整包括了明确主要政策利率、優化LPR報價等,并且引入買賣國債工具。

我們在此前報告《降息還是降準?》中指出,公開市場操作利率的調整受到匯率因素的掣肘,LPR和存款利率的調整可能更為靈活。那麼,優化LPR報價有多大空間?

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一、優化LPR報價有多大空間?

6月19日人民銀行演講中指出,“持續改革完善貸款市場報價利率(LPR),針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題,着重提高LPR報價品質,更真實反映貸款市場利率水準”。

LPR報價中減點貸款的占比達到40%左右,表明LPR報價已經不能代表最優質客戶貸款利率,存在優化的空間。2024年3月,在一般貸款中,利率低于LPR、等于LPR和高于LPR的貸款占比分别為40.44%、6.74%和52.81%。從LPR的定義來看,LPR是銀行最優質客戶貸款利率,而目前在LPR基礎上減點的貸款占比高達40%,表明LPR報價未充分反映銀行貸款的最優價格。

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那麼,LPR報價存在多大優化空間?2024年3月,一般貸款權重平均利率為4.27%,根據定價低于LPR貸款、等于LPR貸款、高于LPR貸款占比和一般貸款權重平均利率推算,減點貸款的平均利率大約為3.27%,較1年LPR低18bp左右。通過優化LPR報價品質,可以推動LPR下調10-20bp。

從目前LPR報價機制來看,LPR基于MLF加點,因而LPR多數下調均為跟随MLF下調,後續這種關系可能弱化。2019年LPR報價改革之後,LPR多數的下調都為跟随MLF利率調整。若未來央行弱化MLF利率的政策色彩,LPR和MLF利率的調整節奏可能相對獨立。實際上,2024年以來,LPR調整已經出現和MLF關系弱化的迹象。2024年2月,5年LPR下調25bp,而在此之前,MLF利率并未下調,LPR下調主要反映2023年12月存款利率下調的效果。

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從負債成本的變化而言,目前LPR報價下調存在一定合理性,可以通過繼續下調存款利率加以配合。LPR報價在MLF利率基礎上加點幅度主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。2024年以來,銀行同業負債和一般存款成本都出現一定程度下行。2024初以來,1年期NCD利率和MLF利率的倒挂不斷加深;2023全年來看,1年期股份行NCD利率的中樞約為2.50%,2024年上半年,1年期股份行NCD利率的中樞下行至2.20%左右,較2023年降低30bp左右。NCD利率的下行意味着商業銀行同業負債成本的下降;同時考慮到規範存款“手工補息”的影響,銀行存款成本也有一定程度的下行。不過,考慮到穩息差,在優化LPR報價的同時,進一步下調存款利率仍有必要。

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二、6月流動性回顧和7月流動性展望

2.1 6月流動性回顧

半年末短端資金面邊際趨緊,DR007中樞上行;NCD淨融資規模回落,NCD發行利率下行至2%下方。6月初DR007回落至1.80%附近,月末DR007上行至2.10%左右。規範“手工補息”對銀行負債端的影響減退,NCD淨融資規模由5月的超過7000億元回落至6月2700億元左右,NCD利率繼續下行,6月末下行至2%下方。5月中下旬地方政府新增專項債提速後,6月地方債發行仍偏慢,6月國債發行規模放量至1.2萬億元,可能考慮到和地方債節奏錯位配合,6月政府債淨融資僅7000億元。6月信貸需求仍偏弱,票據利率中樞繼續下行,半年末票據利率小幅反彈。

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2.2 7月流動性展望

預計跨半年後流動性邊際轉松,7月政府債淨融資規模在1萬億元左右。随着“手工補息”的影響減退,跨半年時點之後,預計流動性将邊際轉松。7月關鍵期限國債發行縮量,預計7月國債發行量在1萬億元左右,如果地方債發行适當提速,新增地方債發行達到5000億元左右,則政府債淨融資規模約為1萬億元。7月是繳稅大月,不過,考慮到今年以來财政收入增速放緩,預計7月财政淨收入對流動性回籠規模較小,預計7月廣義财政淨收入規模為1000億元左右;繳稅截止日為7月15日,關注稅期對資金面的擾動。

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