貨币政策，流動性
7月22日，人民銀行釋出公告，7天逆回購利率、1年期LPR和5年期LPR均下調10bp，分别為1.70%、3.35%和3.85%。我們在7月5日釋出的報告中指出，LPR報價存在10bp-20bp下調空間。特此重溫，以飨讀者。
貨币政策和流動性前瞻：6月19日人民銀行演講中指出，“着重提高LPR報價品質，更真實反映貸款市場利率水準”。同時，7月1日，央行公告将進行國債借入操作。那麼，優化LPR報價有多大空間？如何看待後續貨币政策操作？
LPR報價中減點貸款的占比達到40%左右，表明LPR報價已經不能代表最優質客戶貸款利率，存在優化的空間。根據2024年3月一般貸款權重平均利率和各類貸款占比推算，減點貸款的平均利率大約為3.27%，較1年LPR低18bp左右。據此來看，優化LPR報價大緻可以推動LPR下調10-20bp左右。
從負債成本的變化而言，目前LPR報價下調存在一定合理性，從穩息差角度，可以通過繼續下調存款利率加以配合。2024年上半年，NCD利率和MLF利率倒挂加深，同業負債成本有一定程度下行；同時，規範“手工補息”有利于存款成本下行。
第三季度，在外部因素仍對貨币政策形成掣肘的背景下，央行一方面推出買賣國債工具，維護關鍵期限國債利率的穩定；另一方面，從内部均衡的角度，貨币政策堅持支援性立場，随着存款“手工補息”影響的消退，優化LPR報價可能成為一種選擇。
6月流動性回顧：半年末短端資金面邊際趨緊，DR007中樞上行；NCD淨融資規模回落，NCD發行利率下行至2%下方。6月初DR007回落至1.80%附近，月末上行至2.10%左右。規範“手工補息”對銀行負債端的影響減退，NCD淨融資規模減少、發行利率繼續下行。
7月流動性展望：預計跨半年後流動性邊際轉松，7月政府債淨融資規模在1萬億元左右。随着“手工補息”的影響減退，跨半年時點之後，預計流動性将邊際轉松。預計7月政府債淨融資規模約為1萬億元。預計7月廣義财政淨收入規模為1000億元左右，7月15日為繳稅截止日，關注稅期對資金面的擾動。
6月19日，人民銀行行長潘功勝在金融街論壇發表演講，介紹了大陸目前的貨币政策立場和未來貨币政策架構的演進。7月1日午後，人民銀行公告，決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。綜合來看，近期貨币政策架構的關鍵調整包括了明确主要政策利率、優化LPR報價等，并且引入買賣國債工具。
我們在此前報告《降息還是降準？》中指出，公開市場操作利率的調整受到匯率因素的掣肘，LPR和存款利率的調整可能更為靈活。那麼，優化LPR報價有多大空間？
一、優化LPR報價有多大空間？
6月19日人民銀行演講中指出，“持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，着重提高LPR報價品質，更真實反映貸款市場利率水準”。
LPR報價中減點貸款的占比達到40%左右，表明LPR報價已經不能代表最優質客戶貸款利率，存在優化的空間。2024年3月，在一般貸款中，利率低于LPR、等于LPR和高于LPR的貸款占比分别為40.44%、6.74%和52.81%。從LPR的定義來看，LPR是銀行最優質客戶貸款利率，而目前在LPR基礎上減點的貸款占比高達40%，表明LPR報價未充分反映銀行貸款的最優價格。
那麼，LPR報價存在多大優化空間？2024年3月，一般貸款權重平均利率為4.27%，根據定價低于LPR貸款、等于LPR貸款、高于LPR貸款占比和一般貸款權重平均利率推算，減點貸款的平均利率大約為3.27%，較1年LPR低18bp左右。通過優化LPR報價品質，可以推動LPR下調10-20bp。
從目前LPR報價機制來看，LPR基于MLF加點，因而LPR多數下調均為跟随MLF下調，後續這種關系可能弱化。2019年LPR報價改革之後，LPR多數的下調都為跟随MLF利率調整。若未來央行弱化MLF利率的政策色彩，LPR和MLF利率的調整節奏可能相對獨立。實際上，2024年以來，LPR調整已經出現和MLF關系弱化的迹象。2024年2月，5年LPR下調25bp，而在此之前，MLF利率并未下調，LPR下調主要反映2023年12月存款利率下調的效果。
從負債成本的變化而言，目前LPR報價下調存在一定合理性，可以通過繼續下調存款利率加以配合。LPR報價在MLF利率基礎上加點幅度主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。2024年以來，銀行同業負債和一般存款成本都出現一定程度下行。2024初以來，1年期NCD利率和MLF利率的倒挂不斷加深；2023全年來看，1年期股份行NCD利率的中樞約為2.50%，2024年上半年，1年期股份行NCD利率的中樞下行至2.20%左右，較2023年降低30bp左右。NCD利率的下行意味着商業銀行同業負債成本的下降；同時考慮到規範存款“手工補息”的影響，銀行存款成本也有一定程度的下行。不過，考慮到穩息差，在優化LPR報價的同時，進一步下調存款利率仍有必要。
二、6月流動性回顧和7月流動性展望
2.1 6月流動性回顧
半年末短端資金面邊際趨緊，DR007中樞上行；NCD淨融資規模回落，NCD發行利率下行至2%下方。6月初DR007回落至1.80%附近，月末DR007上行至2.10%左右。規範“手工補息”對銀行負債端的影響減退，NCD淨融資規模由5月的超過7000億元回落至6月2700億元左右，NCD利率繼續下行，6月末下行至2%下方。5月中下旬地方政府新增專項債提速後，6月地方債發行仍偏慢，6月國債發行規模放量至1.2萬億元，可能考慮到和地方債節奏錯位配合，6月政府債淨融資僅7000億元。6月信貸需求仍偏弱，票據利率中樞繼續下行，半年末票據利率小幅反彈。
2.2 7月流動性展望
預計跨半年後流動性邊際轉松，7月政府債淨融資規模在1萬億元左右。随着“手工補息”的影響減退，跨半年時點之後，預計流動性将邊際轉松。7月關鍵期限國債發行縮量，預計7月國債發行量在1萬億元左右，如果地方債發行适當提速，新增地方債發行達到5000億元左右，則政府債淨融資規模約為1萬億元。7月是繳稅大月，不過，考慮到今年以來财政收入增速放緩，預計7月财政淨收入對流動性回籠規模較小，預計7月廣義财政淨收入規模為1000億元左右；繳稅截止日為7月15日，關注稅期對資金面的擾動。
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