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宏觀市場 | 降低融資成本,引導曲線形态——OMO降息和LPR報價下調點評

作者 | 何帆 郭再冉 顧懷宇 郭于玮 魯政委

貨币政策,債市

2024年7月22日,人民銀行官網釋出公告:一是7天期逆回購操作利率下調10bp至1.70%,同時公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招标。二是适當減免中期借貸便利(MLF)操作的質押品。三是LPR報價下調10bp,1年期LPR和5年期LPR分别下調至3.35%和3.85%。我們曾在6月18日釋出的《重塑供給側——2024年宏觀經濟中期展望》中指出, LPR可能進一步下調,時點在年中至第三季度。

本次操作展現了多重政策考慮:一是落實二十屆三中全會精神,加大宏觀政策支援力度,降低實體融資成本;二是降低7天逆回購利率,引導形成正常向上的收益率曲線形态,未來還可能配合買賣國債工具;三是理順公開市場操作機制,明示7天逆回購價格,确立7天逆回購利率的政策利率地位;四是推出MLF質押品階段性減免政策,有助于釋放債券二級市場的交易量,并和央行買賣債券工具協調配合。

對債市而言,從短期影響來看,曲線陡峭化或進一步演繹。一方面, OMO利率下調後,資金價格順勢下行,且目前非銀配置需求對國債短端的支撐仍在,資金價格和機構行為均有利于10年國債與短端國債(3年及以内)的期限利差走闊。另一方面,我們測算的市場潛在可賣出的中長期債券規模也較大,在穩匯率和穩息差的壓力尚存的背景下,受央行關注度較高的10年國債的收益率下行空間或階段性受阻,非關鍵期限國債“抱團”現象或持續。從中期影響來看,貨币政策寬松周期,短端國債利率仍可能運作至臨時隔夜回購操作利率之下。央行調降OMO利率至1.7%後,通過臨時隔夜回購工具建構的利率走廊區間也相應下調至[1.5%,2.2%],短端國債利率仍可能運作至臨時隔夜正回購工具的操作利率1.5%之下。從曆史上來看,當R007運作在1.5%附近時(選取的波動區間為1.45%-1.55%),2年國債收益率的波動較大,最低可運作至1.3%附近。

事件:

2024年7月22日,人民銀行官網釋出公告:一是7天期逆回購操作利率下調10bp至1.70%,同時公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招标。二是适當減免中期借貸便利(MLF)操作的質押品,自本月起,有出售中長期債券需求的中期借貸便利(MLF)參與機構,可申請階段性減免MLF質押品。三是LPR報價下調10bp,1年期LPR和5年期LPR分别下調至3.35%和3.85%。

點評:

一、加大支援力度,協調多種工具

本次OMO降息和LPR報價下調反映了宏觀政策對實體經濟進一步加大支援力度;同時,目前公開市場操作機制也進一步理順,MLF質押品階段性減免政策,有助于和央行買賣債券工具的協調配合。

一是落實二十屆三中全會精神,加大宏觀政策支援力度,降低實體融資成本。7月18日,二十屆三中全會公報指出,“強調堅定不移實作全年經濟社會發展目标”。2024年第一季度、第二季度的實際GDP同比分别為5.3%、4.7%,全年經濟增速達到5%需要逆周期政策進一步發力。為落實會議精神,預計近期一系列宏觀政策将逐漸落地。除貨币政策加大支援外,7月19日,國務院常務會議決定,統籌安排超長期特别國債資金,進一步推動大規模裝置更新和消費品以舊換新。

我們曾在6月18日釋出的《重塑供給側——2024年宏觀經濟中期展望》中指出,2024年第一季度,貸款權重利率相較于名義GDP同比偏高,工業企業ROA處于低位,居民部門償債壓力仍較高,因而為了降低融資成本、激發融資需求,LPR可能進一步下調,時點在年中至第三季度。因而LPR報價有必要進一步下調。

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二是引導形成正常向上的收益率曲線形态。目前長端債券利率和短端資金利率之間的期限利差較窄,2024年3月至6月,10年國債-DR007的月度均值在35bp-45bp左右低位震蕩,從2015年以來上述利差水準的曆史資料來看,僅略高于2016年10月的水準(25bp)。下調7天逆回購利率後,随着期限利差的走闊,曲線形态有望得到一定修複;未來還可能配合買賣國債工具,引導曲線形态。6月19日,人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講[1]中指出,“保持正常向上傾斜的收益率曲線,保持市場對投資的正向激勵作用”。

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三是理順公開市場操作機制,确立7天逆回購利率的政策利率地位。本次央行公告中指出,“為優化公開市場操作機制,從即日起,公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招标”。而在此之前,大陸公開市場操作中,數量招标和價格招标并存,根據2017年3月16日人民銀行有關負責人就公開市場操作中标利率相關問題答記者問[2],“公開市場操作有自己的量、價目标,當側重點在價的目标時,量(招标規模)就要随行就市;當側重于操作量時,價格(中标利率)就會随行就市”。6月19日,人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講[3]中指出,“未來可考慮明确以央行的某個短期操作利率為主要政策利率,目前看,7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能”。本次理順公開市場操作機制,有助于确立7天逆回購利率的政策利率地位。

四是推出MLF質押品階段性減免政策,有助于釋放債券二級市場的交易量,并和央行買賣債券工具協調配合。本次央行公告指出,“為增加可交易債券規模,緩解債市供求壓力,自本月起,有出售中長期債券需求的中期借貸便利(MLF)參與機構,可申請階段性減免MLF質押品”。通過MLF質押品階段性減免,一是可以釋放債券二級市場的債券供給空間上限,對市場機構而言,參與公開市場操作、質押式回購和債券借貸業務,均需要以持倉債券作為擔保品,2024年6月末,央行對其他存款性公司債權已經超過16萬億元,其中,MLF餘額超過7萬億元,逆回購餘額為7500億元,6月銀行間質押式回購單日最大成交也在7萬億元以上;二是在繳稅、政府債發行、跨季、跨年等季節性流動性緊張的時點,緩解了機構的擔保品壓力,機構通過公開市場操作或回購市場借入資金彌補流動性缺口,所需擔保品數量較高(例如2023年10月下旬,未到期逆回購餘額高達3萬億元),申請階段性減免MLF質押品,可以緩解這種壓力;三是配合央行向一級交易商借入債券操作,理論上央行可以借入的債券規模進一步上升。

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二、債市将如何演繹?

從短期影響來看,曲線或進一步陡峭化。OMO利率下調後,資金價格順勢下行,DR007中樞或自1.8%-1.9%區間下行至1.7%-1.8%區間。資金價格下降有利于10年國債與短端國債(3年及以内)的期限利差走闊。同時,在此次OMO利率調降前,GC007甚至與DR007形成倒挂,說明非銀資金面仍較為充裕,貨基維持資金淨融出,跨半年後理财規模、債基規模創年内新高,非銀配置需求對國債短端的支撐仍在,有利于曲線陡峭化的進一步演繹。

非關鍵期限國債“抱團”現象或持續,10年國開債的機會好于10年國債。雖然OMO和LPR調降有利于債市,但央行同時指出“有出售中長期債券需求的中期借貸便利(MLF)參與機構,可申請階段性減免MLF質押品”,我們測算MLF餘額中約有2.6萬億元的質押物為5年以上的中長期債券[4]。債市多空交織,10年國債盤中也沒有突破前低。在穩匯率和穩息差的壓力尚存的背景下,受央行關注度較高的10年國債的收益率下行空間或階段性受阻,短期市場或進一步投資下行阻力較小的非關鍵期限國債和國開債。10年國債與7-9年非關鍵期限國債的利差或進一步走闊,10年國開債有望繼續成為短期内市場成交最活躍券,10年國開債隐含稅率或維持低位。

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從中期影響來看,貨币政策寬松周期,短端國債利率仍可能運作至臨時隔夜回購操作利率之下。央行調降OMO利率至1.7%後,通過臨時隔夜回購工具建構的利率走廊區間會相應下調至[1.5%,2.2%]。根據美國的經驗,2008年之後,美聯儲的利率走廊以超額準備金利息率(IOER)和隔夜逆回購(ON RRP)利率構成,在降息周期中,2年美債利率可以運作至美國利率走廊的下限ON RRP以下。從當下大陸的債市來看,目前大陸債券市場處于貨币政策寬松周期,債券市場通常會隐含降息預期,若參考美國市場經驗,短端國債利率仍可能運作至臨時隔夜正回購工具的操作利率1.5%之下。從曆史上來看,當R007運作在1.5%附近時(選取的波動區間為1.45%-1.55%),2年國債收益率的波動較大,最低可運作至1.3%附近。

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注:

[1]資料來源:人民銀行官網,中國目前貨币政策立場及未來貨币政策架構的演進——中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講,2024/6/19[2024/7/22],http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html[2]中國政府網,人民銀行有關負責人就公開市場操作中标利率相關問題答記者問,2017/3/16[2024/7/22],https://www.gov.cn/zhengce/2017-03/16/content_5177930.htm[3]資料來源:人民銀行官網,中國目前貨币政策立場及未來貨币政策架構的演進——中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講,2024/6/19[2024/7/22],http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html[4]由于MLF的質押品為高等級信用債、金融債、國債等,我們計算得目前市場存量利率債和AAA信用類債券中5年以上的中長期債券占存量債券的比例約為37%,目前MLF的餘額為7.07萬億元,以此測算得MLF餘額中約有2.6萬億元的質押物為5年以上的中長期債券。

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