作者 | 何帆 郭再冉 顧懷宇 郭于玮 魯政委
貨币政策，債市
2024年7月22日，人民銀行官網釋出公告：一是7天期逆回購操作利率下調10bp至1.70%，同時公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招标。二是适當減免中期借貸便利（MLF）操作的質押品。三是LPR報價下調10bp，1年期LPR和5年期LPR分别下調至3.35%和3.85%。我們曾在6月18日釋出的《重塑供給側——2024年宏觀經濟中期展望》中指出， LPR可能進一步下調，時點在年中至第三季度。
本次操作展現了多重政策考慮：一是落實二十屆三中全會精神，加大宏觀政策支援力度，降低實體融資成本；二是降低7天逆回購利率，引導形成正常向上的收益率曲線形态，未來還可能配合買賣國債工具；三是理順公開市場操作機制，明示7天逆回購價格，确立7天逆回購利率的政策利率地位；四是推出MLF質押品階段性減免政策，有助于釋放債券二級市場的交易量，并和央行買賣債券工具協調配合。
對債市而言，從短期影響來看，曲線陡峭化或進一步演繹。一方面， OMO利率下調後，資金價格順勢下行，且目前非銀配置需求對國債短端的支撐仍在，資金價格和機構行為均有利于10年國債與短端國債（3年及以内）的期限利差走闊。另一方面，我們測算的市場潛在可賣出的中長期債券規模也較大，在穩匯率和穩息差的壓力尚存的背景下，受央行關注度較高的10年國債的收益率下行空間或階段性受阻，非關鍵期限國債“抱團”現象或持續。從中期影響來看，貨币政策寬松周期，短端國債利率仍可能運作至臨時隔夜回購操作利率之下。央行調降OMO利率至1.7%後，通過臨時隔夜回購工具建構的利率走廊區間也相應下調至[1.5%，2.2%]，短端國債利率仍可能運作至臨時隔夜正回購工具的操作利率1.5%之下。從曆史上來看，當R007運作在1.5%附近時（選取的波動區間為1.45%-1.55%），2年國債收益率的波動較大，最低可運作至1.3%附近。
事件：
2024年7月22日，人民銀行官網釋出公告：一是7天期逆回購操作利率下調10bp至1.70%，同時公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招标。二是适當減免中期借貸便利（MLF）操作的質押品，自本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階段性減免MLF質押品。三是LPR報價下調10bp，1年期LPR和5年期LPR分别下調至3.35%和3.85%。
點評：
一、加大支援力度，協調多種工具
本次OMO降息和LPR報價下調反映了宏觀政策對實體經濟進一步加大支援力度；同時，目前公開市場操作機制也進一步理順，MLF質押品階段性減免政策，有助于和央行買賣債券工具的協調配合。
一是落實二十屆三中全會精神，加大宏觀政策支援力度，降低實體融資成本。7月18日，二十屆三中全會公報指出，“強調堅定不移實作全年經濟社會發展目标”。2024年第一季度、第二季度的實際GDP同比分别為5.3%、4.7%，全年經濟增速達到5%需要逆周期政策進一步發力。為落實會議精神，預計近期一系列宏觀政策将逐漸落地。除貨币政策加大支援外，7月19日，國務院常務會議決定，統籌安排超長期特别國債資金，進一步推動大規模裝置更新和消費品以舊換新。
我們曾在6月18日釋出的《重塑供給側——2024年宏觀經濟中期展望》中指出，2024年第一季度，貸款權重利率相較于名義GDP同比偏高，工業企業ROA處于低位，居民部門償債壓力仍較高，因而為了降低融資成本、激發融資需求，LPR可能進一步下調，時點在年中至第三季度。因而LPR報價有必要進一步下調。
二是引導形成正常向上的收益率曲線形态。目前長端債券利率和短端資金利率之間的期限利差較窄，2024年3月至6月，10年國債-DR007的月度均值在35bp-45bp左右低位震蕩，從2015年以來上述利差水準的曆史資料來看，僅略高于2016年10月的水準（25bp）。下調7天逆回購利率後，随着期限利差的走闊，曲線形态有望得到一定修複；未來還可能配合買賣國債工具，引導曲線形态。6月19日，人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講[1]中指出，“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用”。
三是理順公開市場操作機制，确立7天逆回購利率的政策利率地位。本次央行公告中指出，“為優化公開市場操作機制，從即日起，公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招标”。而在此之前，大陸公開市場操作中，數量招标和價格招标并存，根據2017年3月16日人民銀行有關負責人就公開市場操作中标利率相關問題答記者問[2]，“公開市場操作有自己的量、價目标，當側重點在價的目标時，量（招标規模）就要随行就市；當側重于操作量時，價格（中标利率）就會随行就市”。6月19日，人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講[3]中指出，“未來可考慮明确以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能”。本次理順公開市場操作機制，有助于确立7天逆回購利率的政策利率地位。
四是推出MLF質押品階段性減免政策，有助于釋放債券二級市場的交易量，并和央行買賣債券工具協調配合。本次央行公告指出，“為增加可交易債券規模，緩解債市供求壓力，自本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階段性減免MLF質押品”。通過MLF質押品階段性減免，一是可以釋放債券二級市場的債券供給空間上限，對市場機構而言，參與公開市場操作、質押式回購和債券借貸業務，均需要以持倉債券作為擔保品，2024年6月末，央行對其他存款性公司債權已經超過16萬億元，其中，MLF餘額超過7萬億元，逆回購餘額為7500億元，6月銀行間質押式回購單日最大成交也在7萬億元以上；二是在繳稅、政府債發行、跨季、跨年等季節性流動性緊張的時點，緩解了機構的擔保品壓力，機構通過公開市場操作或回購市場借入資金彌補流動性缺口，所需擔保品數量較高（例如2023年10月下旬，未到期逆回購餘額高達3萬億元），申請階段性減免MLF質押品，可以緩解這種壓力；三是配合央行向一級交易商借入債券操作，理論上央行可以借入的債券規模進一步上升。
二、債市将如何演繹？
從短期影響來看，曲線或進一步陡峭化。OMO利率下調後，資金價格順勢下行，DR007中樞或自1.8%-1.9%區間下行至1.7%-1.8%區間。資金價格下降有利于10年國債與短端國債（3年及以内）的期限利差走闊。同時，在此次OMO利率調降前，GC007甚至與DR007形成倒挂，說明非銀資金面仍較為充裕，貨基維持資金淨融出，跨半年後理财規模、債基規模創年内新高，非銀配置需求對國債短端的支撐仍在，有利于曲線陡峭化的進一步演繹。
非關鍵期限國債“抱團”現象或持續，10年國開債的機會好于10年國債。雖然OMO和LPR調降有利于債市，但央行同時指出“有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階段性減免MLF質押品”，我們測算MLF餘額中約有2.6萬億元的質押物為5年以上的中長期債券[4]。債市多空交織，10年國債盤中也沒有突破前低。在穩匯率和穩息差的壓力尚存的背景下，受央行關注度較高的10年國債的收益率下行空間或階段性受阻，短期市場或進一步投資下行阻力較小的非關鍵期限國債和國開債。10年國債與7-9年非關鍵期限國債的利差或進一步走闊，10年國開債有望繼續成為短期内市場成交最活躍券，10年國開債隐含稅率或維持低位。
從中期影響來看，貨币政策寬松周期，短端國債利率仍可能運作至臨時隔夜回購操作利率之下。央行調降OMO利率至1.7%後，通過臨時隔夜回購工具建構的利率走廊區間會相應下調至[1.5%，2.2%]。根據美國的經驗，2008年之後，美聯儲的利率走廊以超額準備金利息率（IOER）和隔夜逆回購（ON RRP）利率構成，在降息周期中，2年美債利率可以運作至美國利率走廊的下限ON RRP以下。從當下大陸的債市來看，目前大陸債券市場處于貨币政策寬松周期，債券市場通常會隐含降息預期，若參考美國市場經驗，短端國債利率仍可能運作至臨時隔夜正回購工具的操作利率1.5%之下。從曆史上來看，當R007運作在1.5%附近時（選取的波動區間為1.45%-1.55%），2年國債收益率的波動較大，最低可運作至1.3%附近。
注：
[1]資料來源：人民銀行官網，中國目前貨币政策立場及未來貨币政策架構的演進——中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講，2024/6/19[2024/7/22]，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html[2]中國政府網，人民銀行有關負責人就公開市場操作中标利率相關問題答記者問，2017/3/16[2024/7/22]，https://www.gov.cn/zhengce/2017-03/16/content_5177930.htm[3]資料來源：人民銀行官網，中國目前貨币政策立場及未來貨币政策架構的演進——中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講，2024/6/19[2024/7/22]，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html[4]由于MLF的質押品為高等級信用債、金融債、國債等，我們計算得目前市場存量利率債和AAA信用類債券中5年以上的中長期債券占存量債券的比例約為37%，目前MLF的餘額為7.07萬億元，以此測算得MLF餘額中約有2.6萬億元的質押物為5年以上的中長期債券。
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