二季度國内經濟有三個亮點，分别是工業增加值較快增長、出口持續回升和消費傾向提高。與此同時，二季度經濟仍然面臨需求不足挑戰，需求不足導緻二季度經濟動能有所減弱，GDP增速較一季度有所走低。分部門看，地方政府綜合财力下降導緻的廣義财政支出增速下降，成為二季度總需求下降突出的邊際推動力量。
我們認為，目前經濟最突出的挑戰還是需求不足，需求不足引起的“并發症”值得關注。走出需求不足的局面，财政政策力争完成年初制定的預算支出目标是底線，下半年還可能需要增加債券融資。貨币政策也需繼續發力，降低政策利率。房地産方面需要更直接的房地産企業債務化解政策。政策的力度要大于市場預期才能引導經濟走出負向循環。
——張斌 中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長
* 本文整理自作者在2024年7月22日的CF40宏觀政策季度報告（2024年二季度）釋出會“走出外部失衡”上就報告所做的主題演講（上篇），主題演講（下篇）聚焦貿易失衡問題，關注“中國金融四十人論壇”微信公衆号可及時擷取相關内容。
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2024年7月22日，張斌在CF40宏觀政策季度報告（2024年二季度）釋出會“走出外部失衡”上作主題演講。
二季度宏觀經濟運作特征
從外部環境來看，二季度全球制造業景氣度延續回升态勢，通脹壓力有一定的緩解，但是還有很多國家通脹壓力沒有完全解除。
圖1 摩根大通全球制造業PMI
圖2 CRB大宗商品價格指數
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇。
在相對較好的外需環境下，上半年國内經濟有三個亮點：
一是工業增加值有亮眼表現，上半年規模以上工業增加值累計同比增速6.0%，高技術産業增加值增長8.7%；
二是出口實作正增長，并且處于持續向上攀升的過程中，美元計價的中國出口額上半年累計同比增速達到3.6%；
三是消費傾向，消費傾向可以簡單了解為城鎮居民每一百元收入中拿多少錢用來支出，二季度消費傾向達到了65.6%，比去年二季度提升0.8個百分點。從整體消費表現來看，商品零售增速較一季度下降，而服務類消費保持較好增長。
圖3 曆年二季度居民消費傾向
圖4 商品零售和餐飲收入同比增速
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇。
對于二季度經濟來說，需求不足仍然是比較大的挑戰，通脹水準保持在偏低的位置。
從經濟增長動力來看，可以觀察基于國家統計局資料的季調環比折年率，這個資料大家關注的不多，但在國際上非常通用，反映的是如果經濟保持目前季度的增長速度不變，全年可能的增長速度大概是多少。一季度GDP季調環比折年率達到6.1%，二季度降到2.8%，顯示二季度經濟增長動力較一季度有一定的減弱，減弱的原因主要是需求不足。
分部門來看，對二季度總需求下降邊際上影響比較明顯的不是來自私人部門的消費和投資，而是廣義财政支出增速的進一步放緩。
政府主導支出主要包括了一般公共預算支出、政府基金支出以及政府主導由平台公司實施的各種支出，這些支出在統計中是内需的重要組成部分，在國内總支出當中占比不低于1/3。
1-5月份，廣義财政支出累計同比增速-2.2%，較上季度增速下降0.7個百分點，從全年的完成情況來看，廣義财政支出僅完成全年預算進度的33.5%，低于去年同期的36.8%。
圖5 中央和地方的廣義财政支出增速
圖6 對廣義财政支出增速的分解
資料來源：WIND，中國金融四十人論壇。
為什麼會這樣？主要原因可能在于地方政府綜合财力的下降。地方政府支出很大程度上由收入決定。1-5月份地方本級财政收入累計同比增速0.5%，低于一季度的1%。根據簡單估算，地方政府城投債、新增專項債和土地出讓金收入較去年二季度分别減少了4057億元、3306億元和3761億元，城投貸款較去年同期大約減少了3800億元。綜上，地方政府公共預算之外的收入在二季度或許較去年同期減少了1.5萬億元。這直接影響了地方政府的支出。
關注需求不足“并發症”
需要特别指出的是，我們現在處在需求不足的環境中，需求不足可能帶來的一些“并發症”值得關注。
比如，由于地方政府支出維持一定的剛性，例如維持投資、一般公共支出和償還地方政府債等都有很強的剛性限制，收支缺口放大後，地方政府迫切尋找新的收入來源，這表現在地方稅收征管力度普遍提高，一些省份非稅收入占比提升，政府拖欠企業賬款增加，這些因素疊加使得營商環境面臨更大的壓力。
又如，需求不足環境下，勞動力市場新增就業機會下降，市場競争加劇，勞動力市場中的弱勢群體承擔壓力更大，包括剛參加工作或者準備參加工作的這部分群體。因為企業在經營壓力下，未必會首先選擇裁員，而可能會先停止招新。
再有，對企業而言，傳統觀點認為經濟低迷期會先淘汰掉低效率企業，高效率企業市場佔有率變大，過得會更好，資源配置得到改善。但是一些實證研究表明，需求不足環境下，企業經營面臨類似勞動力市場的邏輯，即那些剛成立、沒有家底的企業往往最先被淘汰，因為他們抵禦風險的能力最弱，而這部分新興的小企業未必是生産效率最低的，有些原本可能是未來之星。
接下來，經濟面臨的主要風險在哪？
站在目前時點來看，我們認為需求不足可能還是接下來面對的最大和最突出的挑戰。這并不意味着沒有其他需要關注的問題，隻是我們認為比較而言需求不足問題更迫切一些，特别是考慮到地方政府綜合财力下降可能帶來一些超預期事件，匯率、資産價格可能進一步承受壓力，一些中小金融機構可能會面臨生存壓力，以及房地産企業和平台公司償債壓力仍然比較大。雖然這些公司的債務存量規模有所下降，但是在需求不足環境下公司收入大幅下降，企業現金流收支沖突仍在放大。此外，貿易摩擦加劇。我們一方面看到出口增長很快，貿易順差增加很快，但另一方面貿易摩擦也随之增加。
政策建議
怎麼能夠走出需求不足的局面？簡單來說就是：
（1）廣義财政政策要更加積極，努力實作全年預算支出增長目标，這是底線。由于稅收和地方政府土地出讓金收入下降，要完成年初支出目标面臨困難，這可能就需要下半年額外新增發債。
（2）貨币政策方面，我們一直在提倡降低政策利率，擴大PSL規模，保持匯率彈性，讓市場看到和相信央行推動價格溫和回升的決心。
（3）穩住房地産市場仍是保持經濟複蘇的關鍵，需要更直接的房地産企業債務化解政策，緩解房地産企業面臨的現金流限制。
可以從這樣一個例子來認識需求不足，假設一個房間有三個人，每個人的收入是另一個人的支出，每個人的支出形成其他人的收入，在這個房間裡，如果突然有一個人由于各種各樣的原因不願意增加支出，會發生什麼？不管出于什麼原因，隻要有一個人在減少支出，其他人的收入就會随之下降，其他人收入下降之後，進一步減少支出，就會形成新一輪的收入和支出的螺旋下降。當然，這是一個非常極端的例子。如果把這個例子擴充一下，假設這三個人當中有信貸和預期，就會形成收入、支出、預期、信貸（對應家庭資産變化）的螺旋下降，形成負向循環。
怎麼打破這種局面？這就需要我前面提到的各種政策。還有很重要的一點是政策力度一定要大于市場預期，才能改變市場預期。是以财政、貨币政策以及房地産政策，需要有一些更大力度的政策出台才能引導經濟走出負向循環。