宋向前：中國創投行業的上半場結束，下半場是精耕細作的實業時代

今後就是産業創投、實業PE和真正經營型創業投資的天下。

在波瀾壯闊的中國經濟發展曆程中，金融與實業的關系如同脈絡與血液，相輔相成，互為依托。面對全球化浪潮和國内經濟轉型的雙重挑戰，加華資本創始合夥人董事長宋向前先生，近期分享了對金融、投資、消費、并購、創新與發展等關鍵問題的一些思考。

金融本應為實業服務，卻在過度發育中迷失了方向，背離了它應有的“人民性”。而真正優秀的項目不該缺錢，投資應回歸理性，為剛需、高頻的民生消費注入持久動力。在這個新時代，科技與消費不應對立，而是相輔相成，共同推動社會進步。我們深信，中國已進入一個好人做生意的時代，踏實做事、追求品質更新才是真正值得尊重的企業精神。

帶着這些思考，希望一起探尋經濟發展的真谛，尋找前行的力量。

“金融應該是為實業服務”

金融本就是為實業服務的。隻不過在很長一段時間裡，我們的金融行業過度發育，交易過于高頻、套利現象盛行，最終金融對實體的幫助不夠，金融為實體賦能的能力不足，金融不具備支援實體經濟發展、支援民生進步、支援社會福利增強的“人民性”。

從這個角度來看，我們甚至可以說金融行業是被“異化”的，中國一方面存在嚴重的結構性金融抑制。另一方面從2012年後，金融自由化程度過高。在某些領域金融深化、自由化程度的程度甚至遠遠超過西方，特别表現在金融套利型空轉業務過于繁榮，疊加上貨币超發，實業投資回報率下降過快，以及金融對實體支援力度不夠，特别表現在影子銀行及衍生工具及市場瘋狂侵蝕實體利潤空間，壓縮實業生存空間，造成今天的貨币政策傳導機制不暢，進而基本失效的局面。

對過去這種狂飙猛進，低品質的套利發展模式，我個人很不認同，甚至是很厭惡的，它幾乎就是一個赤裸裸的搞錢邏輯，這種市場奉行的是“隻要今天盆滿缽滿，哪怕身後洪水滔天”的混賬邏輯。是以，從内心深處而言，我支援國家對亂象叢生的金融市場嚴加整頓，強調金融業回歸服務業本質，為實業服務，為增進國民福利服務，從這個角度而言，這樣的金融的人民性是理所應當的。

交易分作兩類，像資本市場進行的這類交易其實就叫“零和遊戲”，你赢就是别人輸，這類交易它對經濟增長的意義不大，甚至還産生外溢效果，引發貨币乘數效應、财富效應等等。但實業不一樣，實業是增加GDP、增加公民福利的、增加産出的，它有實實在在經濟增長的正向價值。

實業家和投資家是兩種不同的角色。投資家的重點是抓節點性沖突，解決堵點問題，解決職能性戰略配置的問題，解決戰略方向定位的問題，然後引領企業走上一個正确的發展道路。而企業家則要求深入到業務一線，深入全價值鍊、全産業鍊，在日常的工作中通過營運來獲得每日的利潤，得趴在地上幹活，通過每日标準化流程的精進，營運管理的優化提升，然後通過對消費市場、通過對消費人群的深刻洞察，好産品和好服務不斷地完善和提供，一點點疊代更新，達到一個理想的商業營運狀态，才能取得合适的利潤。

我們現在做的産品，是剛需、高頻、民生，又帶有一定基礎設施職能的産品，而不是唯利是圖、以利潤最大化為目标。在這個過程中間，利潤如何精進，管理營運如何優化，成本如何控制，特别是品控要求很高，相對洞察要求也會比較細。

“能活下來做大的好項目，不應該缺錢”

今年的消費投資的變化不大。雖然市場上流行的概念，像年輕人會提到“窮鬼套餐”，我們也早就布局這些行業。比如老鄉雞就是這類産品，客單價在二三十塊錢左右。小菜園也同樣如此，它是中國最便宜的正餐，并且規劃程度更高、品控最穩定，連鎖化程度最高。

加華資本一直押注絕對剛需民生的大衆消費。因為這就是中國經濟的現象。過去在社會資本狂熱的周期裡，人們會說現在是中産崛起的時代。但中國真正的國情就是10億人沒出過國，就是6億人人均月收入不到1000塊（2019年）。如果不冷靜清醒地接受這樣一個客觀事實，所有的行為都會犯錯。就像所謂的消費更新，需要更新的是品質，而不應該是價格。

必需品消費才應該是中國消費投資的主流，才是最必然的方向，才是核心關鍵詞。過去大多數消費賽道的投資人，押注所謂的更新，追求的功能釋放、情緒釋放，這些都走不長遠的，也肯定做不大。

太陽底下沒有新鮮事。所謂的“新變化”，都能在宏觀經濟學和産業發展的規律中間找到完美的解釋，是被規定好的動作，既不高深也不晦澀。

關鍵問題是我們的市場噪音很多，情緒化也嚴重。異化的金融行業熱衷于套利，而這樣的金融行業來不及深度思考，大家都是追逐熱點，追逐價值故事，追求所謂的模型、商業模式，追求所謂的風口炒作。沒有人認認真真地研究中國經濟到底是什麼樣的特點，中國經濟發展究竟處在一個什麼樣的階段，我們的民生消費領域面臨的巨大挑戰是什麼？這些問題沒有人思考，出發點也錯了，結果就不可能完美。

過去是套利的時代，恨不得今天進去明天出來，是以發明了A輪、B輪一直到F輪，這才是個笑話。一個公司能發展F輪，除非真的是天降大任于斯人也的項目，剩下的都是“毒”角獸，毒氣的毒。除了搞技術進步的，真正擁有獨一無二的商業模型的公司，缺錢的公司九成以上都不是好公司。

大多數公司都是平庸的，大多數公司的商業模型都是你能看得清楚的。好公司基本特點是，如果它真的能夠活下來、能夠做大，那麼它本身并不缺錢。

“金融不能搞成高利行業”

金融市場的兩種屬性——投資和投機。這不是天然對立的，而是相伴相生的。資本市場需要投資，需要基于基本面、基于長期發展進行投資的專業機構。市場也需要投機，因為投機也客觀上增加了市場的活躍度。

隻不過，我們要承認“金融力”，也就是普惠金融、金融深度、實業金融，或者可以稱之為金融的實業性。從目前來看，金融回歸服務業本質的程度遠遠不夠，金融仍然是一個高利行業了，這肯定是有問題的。

可以觀察發達國家的金融行業，觀察他們從業人員的工資水準。除了華爾街之外，以銀行業為代表的從業者都是中等收入水準，它存在的目的就是為社會提供金融交易、中介服務，存款和借貸服務，它本來應該是一個微利行業，是一個符合現代服務業特征，參與市場利潤平均化過程的行業。

過去那種高歌猛進的，今朝有酒今朝醉的，今日入場，明日離場，大家玩擊鼓傳花的遊戲，它本來就是錯的，是以才會導緻我們實業的投資回報率下降。金融空轉，虛拟經濟過于發達，金融沖擊成本過高，這就是金融對實業的入侵，對産業的入侵，它切走了市場中間本不屬于它的那塊利潤。

當然還有别的原因，但金融是其中主要的因素之一。是以從這個角度上來講，耐心資本的目标并不是讓資本“被動長期投資”，而是去推動資本去支援實體經濟、實體産業的發展，讓實體經濟的投資回報率水準回到市場裡面最高的水準。

可以這麼說，如果藍領勞工的工資水準在全國能夠過得揚眉吐氣，能夠達到中産階級的水準，那麼我們的消費和内需關系才正常，我們消費環境才能真正被拉動起來，而不是金融行業的人收入更高。

對我們來說正确的事情才重要，隊友并不重要。我們隻需要做到與真理同行、與真相同行，這是我們所有人都夢想的一個狀态。真知還是拙見，會經曆時光顯示出最終答案。

而且金融确确實實為中國經濟發展也産生了巨大作用，未來一定會扮演越來越重要的角色，一定會更多為實業服務，回歸到服務業的本性，因為金融的人民性的核心就是支援實業發展，為實業賦能。

“投資人要耐心觀察，當好一個觀衆”

明星創業者和明星公司是上一個創投時代的話題，我不評價，因為沒有調查就沒有發言權。而且耐心資本的一個前提就是要學會耐心觀察，耐心地靜待花開，Wait and see，當一個好的觀衆。

我不太相信有明星創業者明星企業家。上一個周期的流量玩法，是塑造一個明星，塑造一個商業模式，塑造一個風口，大家一起加碼，這就是套利的方式，是以市場上才會出現ABCDEF輪。但凡有多輪次融資的明星企業，到現在上市都上不成，最起碼現在很麻煩，創業者很麻煩，後面的投資機構很麻煩。是以大多數情況下，我們都是獨家投資，要不就不做。

這麼做的原因首先是來自于積累，其次是我們肯花時間，第三來自我們真心地利他。别人真的需要你，需要你一起合夥經營，而不是投了錢就完事。現在市場上最不缺的就是錢，最缺的是思想、是能力，是真正的幫助人家、成全人家的“利他之心”。有多少人真正有“利他之心”，問自己就知道。

很多人會問我們的投資政策有什麼變化，我們其實沒有什麼變化，這麼多年就一直看剛需的、高頻的、民生的項目，因為這就是中國經濟現象。而且我們對這個主題的堅持，不僅僅是十年以貫之，我們認為它是可以管100年的投資邏輯。

需要做的是抓住這樣一個時代β，按照時代的發展方向，根據這個時代提供的基礎設施能力的變化和技術手段進步，來适配你這個能力。

是以我們倒沒有那麼大的變化，接受的沖擊也相對較小一點。很多人今天說消費不好做了，明天說消費快沒了，這就是市場情緒、就是市場噪音，消費怎麼會沒有了呢？

投資人更應該走出散戶視角，清晰地認識到消費賽道的社會職能。我一直在講消費和科技絕不是二進制對立，科技是為消費賦能的，消費為科技提供了巨大的應用市場。沒有海量消費市場為他提供海量的消費市場使用者人群和稅收支援，科技是不能發展的，科技最終還是要在消費市場裡面去運用生存。我寫過很多這樣的文章，“AI四小龍”、英偉達，它要沒有消費級市場如何應用，英偉達不曾經也是個幾百億美金的小公司。

時代的企業，是市場選擇你。市場同時擁有投資和投機，如果是投機思路那當然是快進快出了，最容易在輿論中傳播的那些故事也都圍繞着投機和套利展開，大家預設周轉就是一切，快進快出就是一切。耐心資本是需要堅守的，這不是今天才提倡的，而是價值投資的标配就是耐心資本。

“并購也不是适合我們抄的作業”

我們很早就考慮過并購基金，不是今天才考慮，也絕不是為了退出才做的準備。搞個并購基金，多半也都挂掉，因為這本質上是非專業選手要幹專業選手的事。

而且并購基金本來就是一個很普遍的組織形式，任何一個成熟的機構都可以把這個組織形式加以運用，我們也在這方面做了非常多的儲備和研究，我們判斷時機未到。

首先我想強調的是，并購基金的成功率比IPO、比企業的上市還難。很多人想當然就認為，反正IPO上不成，我就搞個并購基金，認為并購可以退出——沒錯，這個事情的确存在，也早就存在，不是今天才新開的一個路子——但問題是，并購沒有成為主要的退出管道。

那麼把原來一個輔助工具、不是那麼順暢的管道，當作主要的退出管道來使用，你覺得這個市場發生什麼變化？我們要思考這個問題。說明我們市場的流動性，市場的退出管道确确實實受到各種因素的影響，那我們要改變這個情況，這才是正向思維。

美國的資本市場比我們多玩了100多年，是全世界獨一無二最大的市場，并購基金來自美國的成功經驗，在中國未必有那麼大的借鑒性和可複制意義。其次，我們資本市場發展的并不成熟，類比美國沒有意義的，沒有價值的。

為什麼前段時間王冉的話很激烈，但我很支援他發言？因為作為專業的從業人員，當你面臨的市場環境出現一種結構性的沖突，出現了一種監管上的資源錯配，整個行業就應該發聲。現在沒有人說話，沒有人發聲。這可是行業的正當利益，國家也大力提倡要發展創投行業，建設公平的市場競争環境，公平的進入和退出環境。

中國沒有作業可抄，因為中國經濟體很特殊——14億人口、經濟總量是全球第二、基尼系數過大，貧富差距懸殊，債務負擔沉重，國民經濟還需要持續地要高品質增長、在存量博弈中間有增量發展的要求——這些因素都是人類曆史上前所未有的。

但是我們有一些基本的東西可以借鑒，比如日本。辜朝明先生在著作《被追趕的經濟體》，《大衰退》提到的資産負債表（衰退）的現狀，我覺得很對。當企業和居民的負債額過高，處于一個縮表的狀态，它存在的目的不是為了利潤最大化，而是為了負債最小化。那麼在這樣産出不足、投資不足、居民消費不足的情況下，政府是唯一一個能夠花錢的部門，需要高效地拉動經濟，把錢花在最有效率的地方，直補民生，這才是走出通縮，真正啟動内需的根本之策。

換言之，中國今天的社會經濟發展必須從生産型社會向消費型社會轉型，提高人均可支配收入水準，穩定就業，改善民生的壓力比發展科技的迫切性更大。民生不穩，消費不暢，社會失序，經濟失錨、未來無望，又何來科技進步和創新可能。康德說過：“人是目的，科技是手段和工具，人的福利才是目的”。不能把消費和科技對立起來、讓市場做“二選一”的選擇題；“歧視”消費，就是反向遏制科技，因為科技會變得沒有市場。

我們需要的是5年一期的，持續30到50年的國民收入倍增計劃。隻要老百姓真正的個人所得水準的改善，可支配收入提升，老百姓才敢花錢，而且必須要扶持配套科學的社保制度和醫療保險制度，養老制度，這樣的話大家心裡穩，這也是日本的借鑒。

是以我經常推薦大家看一下辜朝明先生寫的《被追趕的經濟體》。雖然有很多所謂的經濟學家對他頗有微詞，但我覺得從冷靜的角度出發，這本著作對未來經濟的發展，民生的改善和走出中等收入陷阱，走向高品質發展是非常大的幫助。

“中國進入了一個好人賺錢的時代”

目前的宏觀環境是整個市場要實作結構性的優化，發展新質生産力，提高高品質發展的水準，是以心裡要做好“非常難”的預期，因為這是動态調整過程中的優化，全世界也沒有幾個國家能夠完成這樣的工作。需要去了解中國在發生什麼。每個人都是時代的産物，大多數人賺的都是β的錢，不要那麼迷信α。

我們有足夠的韌性和彈性，我們還有巨大的能量沒釋放出來。目前輿論環境裡對經濟追求持續發展過程中怎樣去走高品質發展的道路，怎麼真正建立中國式的現代化，正在展開激烈地讨論，并漸漸地開始形成共識了，這就是凝聚的改革動力。

加華資本的短期目标是堅持做實業，堅持做好産業投資，堅持做好企業家的事業合夥人，堅持陪企業家一起追夢、築夢和圓夢，這是我們一直的夢想，可以總結為“日拱一卒，功不唐捐”。

我們的判斷是，這是一個好人做企業家的時代，賺辛苦錢才真正地值得人尊重。要真正沉下心來學習做企業，做實業，老老實實地傳遞好産品、提供好服務，為消費者創造更好的消費福利。品質更新，但同時可能隻能賺取微乎其微的利潤。

這是個非常困難的大周期，持續的時間也将超過大多數的預期。正确地熬過這個周期，在血水裡哺育出自己的獨特心經，才不辜負這個時代，無懼時代的貝塔，逆流而上。

投資人的職能并不是隻有賺錢，你還承擔了很多社會責任。你通過投資行為擷取社會資本，反向你也要承擔社會産業結構優化的職能，通過你的工作，你辛勤的勞動和企業一起共同成長，幫助中國企業家隊伍能力水準提升。這都是我們的職能，我們工作不簡單，隻是我們很多人把它做簡單了，做成了套利。

比如東鵬逐漸走出了自己的發展道路，成為了民族品牌的優秀代表。士别三日當刮目相看，隻要你做正确的事，并正确的做着，堅持下來，耐心做下去，總會有靜待花開的那一天。

這件事情沒有标準答案，就是你要（将心注入），日拱一卒，功不唐捐。換言之，這個時代更需要一群默默付出，内心堅定的前行者。從這個意義上說，王冉沒說錯，套利型的、交易型的中國創投時代徹底結束了，今後就是産業創投、實業PE和真正經營型創業投資的天下。