（報告作者/作者：西部證券、楊偉）
<H1級"pgc-h-right-arrow"資料軌道"2">，公司作為子産業鍊的領跑者，擁有完整的循環經濟産業鍊</h1>
1.1 新疆天烨簡介
新疆天業股份有限公司（"新疆天業"）由新疆石河子天業塑化廠于1997年成立，公司于1997年6月在上海證券交易所上市，公司總部位于新疆維吾爾自治區石河子市。2014年，公司剝離了氯堿行業低迷時期的一般PVC樹脂和檸檬酸制品業務，并增加了道路運輸、包裝材料等業務。2016年至2020年，公司完成全資子公司天威化工和天能化工的注入，形成氯堿化工和塑膠節水裝置的雙商業模式。公司自成立以來，在專注于氯堿與農業節水産業的同時，不斷嘗試化工和農業周邊業務，現已形成較為完整的"自有動力→電石→聚氯乙烯樹脂及副産品→電渣等廢水泥"綜合産業關聯環保循環經濟産業鍊。此外，其農業闆式滴灌技術已推廣到29個省、市、自治區，應用了40多種農作物，大大提高了國内農業節水水準，具有良好的社會效益。
公司氯堿化工規模不斷擴大，産品結構進一步豐富優化。自1999年以來，公司一直在推進亞膜燒堿和PVC材料的技術改造和産能擴大，現在公司擁有國家級研發平台和一支源源不斷的科研創新團隊，逐漸形成了自給自足的電石生産能力，以及沿電石下遊積極發展電石渣水泥和熟料生産線。目前，公司擁有電石PVC生産能力65萬噸/年（其中通用PVC樹脂45萬噸、特種PVC樹脂10萬噸、PVC膏體樹脂10萬噸）、燒堿生産能力47萬噸/年、電石134萬噸/年等，産能2×300MW， 2×330MW自給火電站，電渣水泥裝置405萬噸/年，水泥熟料322.5萬噸/年。公司天業共同擁有的60萬噸/年乙二醇項目（22.73%）已于今年5月投産，東華天業10萬噸/年PBAT項目（49%）預計将于2022年上半年投産。此外，公司最新的可轉換債務項目包括25萬噸/年的無水乙醇和22.5萬噸/年的乙烯VCM産能，該項目已送出環評并準許，目前正處于項目前期準備階段。
1.2 重新審視公司業績的基本面
自上市以來，公司業績波動較大，過去十年的經營基本面如下：
2010-2015年：受歐債危機、國内房地産宏觀調控等因素影響，國際貿易增速回落，内需不足，同時大宗商品價格偏低，氯堿行業進入低盈利的困難階段。2014年，為解決行業競争，公司轉讓天業化工、中發化工、長雲生化相關股權，剝離氯堿化工及虧損資産，不再從事生産銷售普通PVC樹脂、燒堿、檸檬酸産品。同時，收購鑫源運輸持有天業集團100%股權，推動收購天威化工37.50%股權。
2016-2019年：2016年，天威化工将剩餘62.5%的股權轉讓給公司，作為公司的全資子公司，幫助公司轉型更新特種PVC綠色循環經濟産業。同年，公司業績大增，實際營收55.97億元，家居淨利潤4.89億元。2017年，公司與控股股東天業集團共同投資成立天業彙聚，承接100萬噸/年合成氣低碳醇一期項目60萬噸/年乙二醇項目，未來業績增長新，次年将天業合資持股比例擴大至22.73%。2019年，由于國内經濟下行壓力加大，産業結構調整加快，中美貿易摩擦疊加，市場環境不确定性增加，公司淨利潤回落至2.9億元，同年營收45.04億元。同時，2019年，公司子公司天業番茄和天大番茄進入破産清算程式。
2020-2021年：公司完成對天能化工和天威水泥100%股權的收購，公司2020年營收由同比5.21%人民币增至人民币89.93億元，收購淨利潤為人民币8.87億元，同比增長63.01%。在新冠疫情的影響下，公司因優質資産注入疊加，在高商業環境下膏體樹脂産品的醫療性能疊加，業績逆勢而上。
該公司的PVC銷售穩定，是公司的主要收入來源。公司氯堿化工産品近兩年随着天能化工的注入，天威化工回歸核心産品陣營。由于疫情爆發和國際原油價格，2020年國内PVC市場價格波動。其中，由于市場對防疫手套的需求增加，膏樹脂手套、大盤材料價格上漲。2020年，公司PVC産品實作收入44.17億元，高于17.21%和毛利率29.07%，同比增長11.97%。2020年，公司實作營收7.1億元，同比增長15.48%，毛利率為41.38%，同比下降9.13%。從銷量來看，PVC制品穩定，2020年銷量為68.5萬噸，同比上升2.09%，産銷率為101.7%。2020年燒堿産品銷量從8.91%同比上升至44.1萬噸，産銷率為101.5%。
緻力于研發創新，引領行業發展。在雙碳政策下，公司本着可持續發展的原則，結合節能降耗、品質優化、安全生産、綠色發展等理念，不斷調整和優化産品結構，增強自主創新能力。2020年，公司研發投入2.71億元，同比增長124.57%，研發費用率達到2.93%，同比下降0.22%，但研發人員數量達到近年來最高的737人。根據公司年報，天威化工和天能化工在2020年共完成技術改造開發項目45項，年内完成項目38項，跨年度實施7項。天能水泥和天威水泥共13個技術改造研發項目，全年全部完成，涉及采用電石爐集塵生産高強矽酸鹽水泥熟料技術、全廢渣水泥生産線在雙滑幹燥系統中生産還原、煤磨機節能高效技術， 水泥研磨系統效率技術、電渣儲集層粉塵管理技術，以及公用設施系統節能技術研發。2020年11月，天威化工順利通過《企業知識産權管理規範》第三方認證。天能化工、天威化工、天威水泥、天能水泥被認定為國家高新技術企業。
1.3 公司财務名額持續改善，趨勢良好
公司的資産周轉率有所提高，盈利能力持續提高。2020年公司總資産周轉率為0.79，為行業平均水準。公司2015年淨資産回報率處于中端行業水準，經過經營調整和注入優質資本後，2019年起實作強勁增長，2020年ROE為12.34%，未來有望繼續上升。
公司資金、經營性現金流水穩定上升。公司2020年的貨币資本為人民币6.96億元，較2015年大幅增加，表明公司流動性增加，還款安全得到改善。三年來，公司積極推進國有企業重大資産重組和改革，産業結構深度調整，改善經營淨現金流，2020年實作經營現金流淨額11.12億元。除貨币資金外，公司2020年銀行承兌彙票大幅增加，反映年終應收賬款融資價值19.31億元，較2019年底增長1745%，占公司本期總資産的13.07%，反映出公司良好的經營狀況和收回資金的能力。
1.4 公司股權結構清晰
根據公司最新公告，公司控股股東為新疆天業（集團）股份有限公司（天業集團及其協同主體持股46.27%），實際控制人為新疆生産建設兵團農業第八師國有資産監督管理委員會。在公司重要子公司旗下，太陽公司包括天能化工、天威化工、天威水泥等，其中天能化工年産PVC45萬噸、燒堿32萬噸、電石64萬噸、電石渣水泥205萬噸、熱電機單元裝置資産205萬噸×天威化工擁有年産特種PVC20萬噸、燒堿15萬噸、電石機組70萬噸、熱電機組資産2×330MW。天威水泥擁有電渣水泥資産200萬噸。
1.5 公司曆史股價恢複交易
複牌公司自1997年上市以來的股價：
從1997年到1998年，公司最初以資本儲備基金向全體股東轉讓股份，然後在1998年向全體股東募集"30萬畝水土開發節水灌溉工程"資金，同年公司成功租賃經營天烨北泉農場，利潤翻倍，推高股價。
從1999年到2006年上半年，由于：1）棉花、糧食等主要農産品價格大幅下降;3）國際原油價格不明朗，國外PVC傾銷，塑膠原料上漲，上述因素導緻公司股價波動下行。
從2006年下半年到2007年，國内氯堿産業經過近幾年的快速發展，産能迅速增強，同時政策引導投資者在資源密集型地區發展氯堿産業，降低原材料成本，擷取競争優勢。在此期間，全球食品價格上漲導緻該公司的番茄醬和檸檬酸業務增長，推動公司和行業股價走高。2007年的收入同比增長25.85%，而家庭淨利潤和非家庭淨利潤同比增長27.70%，非家庭淨利潤。
2008年，在國際金融動蕩下，國際原油價格持續下跌，國内房地産業和出口加工業萎縮，導緻PVC樹脂市場價格大幅下跌。受棉花價格持續下跌和原材料成本變動的影響，公司農用塑膠行業業績大幅下滑，股價相應下跌，低至4.17元/股。
從2009年到2014年上半年，國内氯堿行業經曆了最艱難的調整期，随着國民經濟刺激計劃走出台灣和下遊房地産等行業反彈，PVC市場價格開始觸底反彈，行業開工率、産量逐月增加。通過國家節能減排工作的深入推進，部分地區電石價格高，成本上升推動PVC産品價格上漲，帶動了一波小幅股價上漲。2011年後，大宗商品市場繼續遭受沖擊、歐債危機、國内房地産宏觀調控等因素，PVC樹脂平均價格下跌，産品毛利率下降。番茄加工和石灰酸市場也低迷，股價徘徊在低位。
從2014年下半年到2017年上半年，1）公司于2014年剝離了氯堿化工資産和虧損資産。收購新源交通股權等資産，盈利能力更強，資産結構完善;2）天威化工于2016年成為公司全資子公司，加大了自有電力、電石及特種樹脂、膏狀樹脂等化工産品的生産和銷售;3）PVC樹脂和燒堿産品的價格和銷售不斷上漲。由于多種因素，該公司的股價略有攀升。
從2017年下半年到2020年，中國供給側結構性改革将深化，嚴格控制電石、燒堿、PVC等過剩行業新增産能。經濟下行壓力加大，中美貿易摩擦，新冠疫情爆發，加劇了公司業務的不穩定性。除了完成對天能化工和天威水泥的收購外，股價小幅上漲，行業和公司股價在期内的主要行為都低于該等。
截至2021年，公司抓住機遇，繼續從疫情後需求中複蘇，持續加強内控管理。同時，寬松的貨币政策推高了整體大宗商品，疊加了對電石成本的有力支撐，PVC價格處于近10年高位，公司盈利能力明顯提升，股價立即回升。（報告來源：未來智庫）
<H1級"pgc-h-right-arrow"資料軌道"34">二，電石将面臨一個高水準的商業周期，公司有足夠的電石生産能力</h1>
從周期來看，中級商業環境強度來自産能錯配，高層次商業環境強度來自供給緊張，疊加需求側由新興産業帶動的趨勢變化。我們判斷，在氯堿行業，電石将迎來一個高水準的商業周期。公司擁有134萬噸電石産能，上下遊配套完善，将充分受益。
2.1 在碳中和的背景下，突出了電石的資源基特性
從供應方面來看，電石是受碳中和影響最大的化學品之一。2021年3月5日釋出的國務院《政府工作報告》指出，要紮實做好碳峰化、碳中和工作，制定到2030年碳排放達标規劃，優化産業結構和能源結構。根據中國石油和化學工業聯合會的調查資料，碳排放量超過26，000噸标準煤的企業約有2300家，占行業碳排放總量的65%，主要集中在甲醇，合成氨，電石，PVC，煤油等子行業。其中，電石行業生産成本的40%是用電量，單噸石材生産需要消耗3500度的電費，用電量非常大，其生産原料石灰在鍛造過程中也會排放大量的二氧化碳。電石的高能耗和高排放特性，疊加在其危險化學品上，使其成為我國雙碳目标整改的重點。以内蒙古為例，2021年2月，自治區政府釋出了《關于確定完成"十四五"規劃的若幹保障措施》，确定了機關GDP能耗降低3%，2021年能源消費增量控制500萬噸标準煤， 從2021年開始，不再準許焦炭（蘭碳）、電石、PVC等項目，有必要在區域内建設、實施節能降耗替代，這标志着我國電石能耗控制進一步收緊。在電石産能分布方面，主要集中在西北和華北地區，産能比例超過60%，就次省而言，内蒙古和新疆占總量的近40%。
供給側改革覆寫需求良好，國内電石産能使用率明顯提高。在供給方面，由于環境生産限制和落後産能清理，中國導熱石産能自2015-16年以來一直在下降，有效産能從2016年的4429萬噸下降到2021年的3348萬噸（截至9月），退出産能為1081萬噸。也就是說，由于能耗控制的收緊，電石的生産能力在過去5年中不斷撤出。在需求方面，2020年我國電石産量受下遊PVC行業回升至2757.9萬噸的推動，超過2016年水準，電石生産使用率從過去四年的60%-65%大幅提升至近85%。在此背景下，2020年下半年國内電石價格從快速上漲來看，上周國内西北電石平均價格已達7685元/噸，較年初的96.1%相比，同比上漲176.94%。在庫存方面，受電石危險化學品性能和保存期限短（通常不超過7天）的影響，對PVC、BDO等需求量高，目前電石行業庫存為零，9月份平均庫存不超過50噸，位于較低水準。
進入2021年，由于之前準許的一些産能，産能将從2020年開始略有增加。然而，内蒙古等地開通了限電措施，導緻電石運作率迅速下降。9月份，國内電石行業起步率為57.19%，1-9月國内電石産量為1899.44萬噸，高于2020年的-5.71%和2019年同期的-1.94%。
2.2 生物降解塑膠帶動電石需求增長，未來電石供應将繼續緊張
2020年的新塑膠禁令将掀起一股可生物降解塑膠擴張的浪潮，三年内PBAT産能将增加485萬噸。2020年1月16日，國家發改委聯合釋出了新版禁塑令，随後多個地方政府出台了"禁塑"政策。從2020年開始，PBAT等生物降解塑膠公司正在開放大規模的産能擴張。截至2021年7月底，國内PBAT總産能為34.3萬噸，在建總産能為485.2萬噸（計劃在2-3年内完成），前瞻産能計劃超過800萬噸。
PBAT的産能将在過去2-3年内投入營運，這将使對電石的需求增加330萬噸。PBAT上遊材料包括BDO，PTA和六酸，而BDO的合成路線包括醛，丙烯醇和回避。據卓創資訊資料顯示，目前國内BDO産能為243.4萬噸，其中98%的産能工藝是乙醛法（上遊原料包括電石、甲醛和氫氣）。對于BDO的200萬噸的建設能力，其中188萬噸是通過醛法生産的。
未來，國内電石供應将繼續緊張。據卓創資訊統計，2021年上半年，電石行業總産能僅為51萬噸左右，全部位于甯夏地區。然而，第二季度末的大部分産量，或者生産後持續不良的啟動，并沒有對生産做出貢獻，是以上半年電石的月供應量與2020年和2019年同期相比仍在下降。2021年下半年，預計約有80萬至100萬噸電石恢複生産并投入運作，但鑒于能耗雙重控制政策的收緊和生産後啟動的不确定性，預計電石供應仍将保持緊張。根據卓創資訊和百川盈富的統計，2022-2023年，我國電石産能将約240-270萬噸。但是，考慮到目前國内PVC電石法配套率不到80%，而目前國内完全建立的商業化電石産能将不獲準許，而是需要存在作為PVC配套的新産能。是以，基于目前國内3348萬噸的有效産能，按80%的下遊應用20%的電石材在PVC中用于非配套PVC生産，假設其中一半将在行業支援率提高的背景下逐漸退出，是以預計未來将有約270萬噸電石産能退出。是以，在行業整體上已經逐漸淘汰，出現了新的背景，雖然近年來可能會出現新的電石器件，但我們判斷電石行業整體産能不會增長，行業内的變化主要在于PVC配套電石的速率。
在此基礎上，我們計算了2021-2023年國内電石供需平衡。預計2021年電石産能将增加130萬噸，2022-23年增加270萬噸。"假設産能在22-23年内以每年135萬噸的恒定速度釋放，2021-2023年的産能使用率保持在85%。PVC方面，假設産能使用率保持在75%，預計2021年将分别增加230萬噸和2022年增加100萬噸。在BDO方面，預計未來2-3年将增加200萬噸産能。雖然此前估計，PBAT和BDO在未來2-3年的生産能力理論上将貢獻約330萬噸新的電石需求，但考慮到BDO的産能使用率（假設為75%），2021年至2023年新BDO産能對電工技術的額外需求約為177萬噸。基于此，我們預計，到2023年國内電石産能将達到3671萬噸，表觀消費需求将達到3204萬噸，基于85%的電石施工留置估計供需缺口将接近50萬噸，供需關系更加緊張。要完全滿足消費者需求，電石的啟動率需要達到86.2%或依賴一些進口。
2.3 公司電石生産能力充足，上下遊配套完善
公司擁有134萬噸電石的股權産能，分為天威化工和天能化工兩家全資子公司，其中天威化工擁有70萬噸電石生産能力，天能化工擁有64萬噸電石産能。對于其他具有電石生産能力的上市企業，公司機關市值電石産能超前。
公司對電石上下遊配套完善。從上遊來看，公司擁有兩座分别對應2x330MW機組和2x300MW機組的火力發電廠，為大功率電石生産工藝提供保護。同時，公司可以享受新疆煤炭價格的較低，在成本方面打下了優勢。此外，火電和蒸汽公司可實作售罄和盈利，公司2020年電、蒸汽業務共營收11.67億元，占公司總收入的12.98%，毛利率為46.16%。下遊，公司目前電石産能可實作本體65萬噸PVC生産全部自供。從我們跟蹤的PVC價差資料來看，自産電石的企業與購買電石的企業之間的成本差距巨大，利潤差距明顯擴大。電石企業采購的電石噸PVC消費量為1.4噸，目前價格采購電石企業PVC的價格差約為2000元/噸，如果排除期内的成本僅處于略微盈利狀态。生産PVC的企業與購置電石PVC企業的每噸毛利差額已達5000元/噸。公司的電石完全供應自有PVC使用，随着電石材迎來了高水準的商業周期，電石的價格可以支撐公司的PVC産品價格，并最終回報在PVC産品的高利潤上。同時，受益于集團内部循環經濟産業鍊和産業園區，公司多餘的電石可直接銷往集團及園區内其他企業，節省運費等成本。
<h1級"pgc-h-right-arrow"資料跟蹤"52">iii、PVC有望維持經營環境，苛性鈉供需形成不比對，看好中期氯堿雙峰格局</h1>
從供需角度來看，由于氯堿行業每生産一噸PVC通常産生0.75-0.8噸燒堿，這種伴随使得任何一種産品的商業環境在行業上下波動，都會導緻另一種産品供需結構松動再下行，這被稱為"PVC燃燒的跷跷闆效應"。然而，這種情況是基于PVC和燒堿之間的供需關系完全由市場決定的前提。從曆史上看，氯堿雙熱潮市場出現在2016-2017年，當時PVC行業被下遊房地産竣工拉入上行區間，同期燒堿供側改革開啟，這種非市場化行為引發的供應收緊驅動所緻，所緻，造成由由消費緊張引起的造成，造成由引起的原因造成與營商環境相同的上升趨勢。（報告來源：未來智庫）
我們之是以看好目前的氯堿雙峰格局，在于PVC的持續繁榮和苛性鈉的供需不比對。從2020年下半年到現在，随着疫情爆發後國内宏觀經濟的快速複蘇，在出口需求持續向好的同時，PVC價格迅速上漲，目前市場價格已達到12844.5元/噸。對于PVC而言，從上遊來看，電石有望受益于雙碳政策，資源屬性凸顯，我們樂觀地認為，它保持了長期的高營商環境，高價格穩定的電石将給予PVC強大的成本支撐。從下遊來看，受房地産竣工、出口對内需等拉動，需求有望保持。對于蘇打水來說，短期營商環境将受益于下遊氧化鋁和粘膠初創企業的上行拉動，而目前自建水準一直處于較高水準，邊際改善有限;
公司擁有PVC65萬噸、燒堿47萬噸股權産能，預計PVC價格和燒堿價格上漲1000元/噸，公司毛利将增厚6.5億元、4.7億元，公司業績有望受益于PVC價格的高氣和苛性鈉價格彈性。
3.1 PVC需求穩定，受電石成本支撐有望維持營商環境
PVC價格受到電石成本的大力支撐。根據中國氯堿網資料，上周國内電石PVC市場平均價格為13545.8元/噸，較年初上升至85.54%，同比上漲95.07%。我們認為，PVC價格的上漲一方面是由強勁的國内消費和出口需求推動的，另一方面是由電石的成本支撐明顯推動的。2020年第四季度以來，國内電石價格快速上漲，西北地區電石平均價格達到7685元/噸，較年初上升至96.1%，較去年同期上升至176.94%。是以，高熱石價格成為PVC價格的最大成本支撐，我們預計PVC價格将穩定在較高水準，公司盈利能力不斷提升。
PVC需求将繼續穩步增長，受房地産竣工的帶動。從需求端看，在房地産行業的完成和更新換代拉動下，PVC下遊建築管道等産品需求旺盛。從曆史上看，房地産的建成面積一直被用作PVC行業的商業環境名額，通常與PVC價格氣候同步或0.5-1年。根據國家統計局的資料，今年1-8月國内房地産總竣工面積從25.96%上升至4.67億平方米，我國新增房地産建設面積為2272萬平方米，創下2021年1-8月13.55億平方米的曆史新高， 高于3.16%的同比。此外，作為房地産竣工面積的領先名額，房地産開發投資近年來持續增長，2020年1-8月和2021年1-8月分别同比增長7.0%和10.9%。是以，對PVC的下遊需求正在穩步增長，預計将長期保持高位。産量方面，2021年上半年國内PVC産量為1126.59萬噸，同比增長14.5%，同比增長19.9%。
PVC國際價格較高，國内進口需求正在發生變化。2021年上半年，美國多氯堿裝置因低溫、洪水等不可抗力因素而減少并停産，疊加了海外新冠疫情控制不力、長期運作不足等影響。全球PVC供應緊張導緻國際PVC價格迅速上漲，今年第二季度PVC進口價格（電石SG-5中國CFR）達到1440美元/噸（約合人民币9400-9500元/噸）的高位，與國内價格成反比，目前價格上漲至1700美元/噸。是以，2021年上半年中國從海外進口PVC的産量大幅下降至2.567億噸，而2020年全年為118.9萬噸。從美國進口的噸為288，000噸，而2020年全年為266，400噸。國内需求向好，訂單向國内轉移，導緻國内PVC市場強勁。預計在全球疫情缺乏有效控制的情況下，進口PVC仍将居高不下，是以原來每年8000-100萬噸的進口需求将轉入國内，拉高内需。此外，商務部分别于2020年9月25日和10月14日對美國進口PVC産品提起反傾銷和反補貼訴訟，為期一年，在特殊情況下延長至1.5年。随着"雙負"稅率的下降，預計從美國的進口将再次下降。
3.2 燒堿供需不比對的格局正在逐漸顯現，有望迎來營商環境的上升周期
我國燒堿産品受近兩年影響，氯堿行業"跷跷闆效應"持續低迷，今年5月至6月，價格受國内和出口供需變化加劇。上周，山東32%離子膜燒堿出廠價為1416元/噸，每周上漲8.92%，較5月初的225.52%上漲。2021年國内燒堿（液堿）總産量為1849.21億噸，同比增長15.25%，同比增長23.54%。7月産量為3億56萬噸，同比增長11.65%-1.31%，8月産量為299.75萬噸，同比增長1.93%，同比增長-0.27%，9月産量為275.47萬噸，高于-4.75%，環比下降8.10%，供應略有收緊。目前燒堿的開工量已從80%的曆史樞紐減少到73%左右，由于環境限制，未來進一步增加産能的空間有限。短期内，下遊氧化鋁開始保持高位，粘膠短纖維旺季即将來臨，價格有望上漲，将拉動燒堿邊緣供需走強;
我國燒堿産能增速趨于穩定，供給側持續優化，未來兩年産能年化增長率将在2.3%左右。2016年下半年以來，行業出台多項供給側改革政策，落後産能持續退出，行業競争格局利好，産能進入低速增長的穩定階段。根據中國氯堿網的資料，截至2020年底，中國有158家燒堿生産企業，比2019年減少了三家。其中，20家産能50萬噸/年及以上、産能比為34.2%的企業繼續保持良好的行業集中度，産能低于10萬噸/年的燒堿企業數量減少到産能比低于3%的21家。值得注意的是，産能在1000萬-3000萬噸/年的中小企業數量衆多，共有83家，産能比為32.2%。根據2007年發改委釋出的《氯堿行業準入條件》對30萬噸/年以下的産能限制，這部分企業應屬于行業前期企業，其生産工藝和裝置大機率較老，産能有退出的可能。2020年國内燒堿總産能為4470萬噸，較2019年淨增90萬噸，全年産量3673.9萬噸，同比增長6.2%，産能使用率為81.5%，較2019年有所增長。據百川盈富資料顯示，有計劃在2021年将燒堿産能擴大約251萬噸，但據業内調研，實際産能可在130-140萬噸左右;假設上述所有産能，包括2021年的不為人知的産能，将在2022年釋放，它将從2020年的4470萬噸增加200-210萬噸，并在未來兩年内增加約2.3%。
氧化鋁産量擴張的加速将推動苛性鈉供需不比對，燒堿将在未來兩年内以9.0%的年化增長率增長。從供給側看，自2015年行業供給側改革以來，國家出台了一系列電解鋁、氧化鋁行業環保限制措施，嚴格控制電解鋁産能增長，導緻電解鋁和氧化鋁産能增長放緩。2020年，該國的氧化鋁産能将從同比的2.5%上升至8812萬噸，其産量将從同比的1.0%上升至7313.2萬噸。在一系列供給側改革下，國内電解鋁2015-2020年産能擴張複合年增長率為5.0%，行業産能使用率在85%左右。2021年，氧化鋁将受到房地産等下遊傳統産業回升的帶動，疊加高端裝備制造、航空航天等新興産業對鋁産品的需求，增産趨勢明顯加快。2021年上半年總産能為140萬噸，下半年新增産能預計約為510萬噸，2021年全年氧化鋁新增産能預計約為650萬噸，預計2022年将投産約1000萬噸。基于此，氧化鋁産能将在21年和22年内分别同比增長7.4%和10.6%，此後産能增速有望放緩至2-3%。與氧化鋁産量的快速擴張相比，燒堿的生産速度明顯低于氧化鋁的産能增長，預計21-22年的燒堿産能僅為2.9%，1.5%，是以從長遠來看，苛性鈉的供需不比對格局将更加緊張。
<h1級"pgc-h-right-arrow"資料跟蹤"69">四，把握乙烯PVC的發展趨勢，公司的比較優勢明顯</h1>
4.1 乙烯PVC引領行業未來趨勢
雙碳政策對氯堿行業的環保和低碳化提出了更高的要求，乙烯PVC符合行業的發展趨勢。PVC生産工藝較高，在國家"十三五"和"十四五"規劃以節能環保和能耗控制為核心目标的背景下，乙烯PVC的發展是未來氯堿工業的重要趨勢。從産能角度來看，國産乙烯PVC産能自2017年以來穩步增長，2017年國内總産能為441萬噸，預計到2021年底将超過600萬噸。在此背景下，2021年國内乙烯産能占比已超過20%，未來有望繼續提升。從區域分布來看，目前的産能和未來新增産能主要集中在華東地區（山東、浙江、江蘇等）、華北、華南等地。主要原因是上述地區的煉油企業比較集中，同時靠近港口，原材料容易獲得，節約成本等。從乙烯的必要原料來看，除了國内煤基烯烴、甲醇烯烴技術發展等因素外，世界乙烯供應松散，特别是美國頁岩氣産量大幅增加，拉低了乙烯進口價格，進一步降低了企業的生産成本，為乙烯PVC生産企業提供了更加多樣化的原料來源。（報告來源：未來智庫）
4.2 煤基乙烯法的競争優勢逐漸顯現
合成氣乙醇的突破為煤基乙烯的PVC工藝奠定了基礎。近年來，雖然新能源和非正常能源發展迅速，但在國内"油氣少、煤富"的背景下，煤炭仍然是現階段的主要能源。發展高效清潔煤炭綜合加工利用技術，清潔和綠色煤炭資源開發是國家新能源戰略之一，也是確定國家能源安全特别是油氣安全的重要途徑。2017年，陝西省建成的世界首個10萬噸/年合成氣乙醇技術示範項目成功投入商業營運，标志着合成氣乙醇技術的重大突破，也為我國煤基乙烯PVC工藝提供了一條綠色技術路線。
乙烯PVC價格較高，煤基路線的營業利潤具有競争力。由于乙烯PVC下遊應用格局較高端，乙烯PVC與電石PVC的價差在過去5年中一般保持在500元/噸左右。同時，我們跟蹤了兩種不同路線PVC産品的傳播情況：
對于電石PVC，我們計算：
1）購置電石，按每噸PVC生産的單次消費量1.4，氯化氫消費量0.6，其均價相差近五年，21Q3均價差2107元/噸，1428元/噸;
2）自給式電石，每噸PVC生産的動力煤消耗量為1.1，碳消耗量為0.8，氯化氫消耗量為0.6，其均價差為5165元/噸，6321元/噸。
對于乙烯聚氯乙烯，我們計算：
1）購入乙烯，按每噸PVC生産的乙烯消耗量0.47，氧氣消耗量0.3，氯化氫消耗量0.6，其均價相差近五年，21Q3為3314元/噸，5601元/噸;
2）購入甲醇，按每噸PVC生産的甲醇單消費量1.3，氧氣消耗量0.3，氯化氫消費量0.6，其均價相差近五年，21Q3為3569元/噸，5332元/噸;
3）自含甲醇（從煤開始），按每噸PVC生産的原煤消耗量為2.0，氧氣消耗量為0.3，氯化氫消耗量為0.6，其均價差為5359元/噸，6356元/噸。
也就是說，從價差來看，自有甲醇的乙烯路線和自有電石的電石路線，價格差額僅為100-200元/噸。但是，如果企業購買電石，則受到電石價格高企的影響，利潤率有限。同樣，如果企業購買甲醇，傳播空間将從1200-1800元/噸壓縮。
此外，考慮到人工成本、制造成本和折舊成本等因素，我們衡量了兩條不同路線的營運效益。同樣測得過去五年和21Q3的平均利潤，煤乙烯PVC營業利潤為2462元/噸，3344元/噸，甲醇乙烯PVC營業利潤為1535元/噸，3096元/噸，自有電石PVC營業利潤為2001元/噸和3024元/噸， 分别。是以，乙烯PVC的價格較高，而煤基路線具有利潤水準的競争力，如果乙烯PVC生産企業能夠獲得更多低成本、優質的煤炭資源，将進一步提升其行業的競争力和自身的盈利水準。
4.3 公司募集資金項目優勢明顯
今年7月，公司宣布拟通過公開發行可轉換公司債券募集不超過30億元，用于以下兩個融資項目：1）天業惠祥年産25萬噸超潔淨高純醇基精細化學品項目;2）天業惠祥年産22.5萬噸高性能樹脂原料項目。項目核心産品為25萬噸/年無水乙醇和22.5萬噸/年氯乙烯單體，其中氯乙烯單體是合成乙烯PVC的重要中間體。該項目預計建設期為2年。
此次募集項目技術、區位優勢明顯，預期回報較高，主要展現在以下幾個方面：
1）充分發揮公司循環經濟産業鍊優勢。通過煤化工與氯堿化工的有機耦合，建構了合成氣由乙醇制乙烯，再生産乙烯VCM的新型綠色高效樹脂循環經濟産業鍊。該項目不僅解決了西北内陸地區乙烯的源頭問題，也解決了PVC高端化發展所需的原材料問題，符合環保政策和國内能源結構特點。合成氣、甲醇等原料主要來自天業彙聚的60萬噸乙二醇項目，可充分利用該項目豐富的産品，降低原材料成本。由此産生的無水乙醇除了用作乙烯VCM的原料外，還可以出售出售。
2）項目區位優勢明顯。從地理上看，新疆地處"一帶一路"經濟帶核心區，地理位置優越将為投資項目提供産品多元化市場選擇的保障。從原材料方面看，該項目的起始原材料主要是煤炭，而新疆擁有豐富優質的煤炭資源，其儲量約占全國的40%。而且由于新疆地處内陸地區，而目前煤炭消費主線地區較遠，形成了區域煤炭價格市場，其噸煤價格比内陸平均水準低200-300元/噸，資源優勢和成本優勢明顯。
3）優化産品布局，進軍高端PVC市場。一般來說，乙烯PVC比電石PVC更昂貴，主要是因為它的下遊高端應用範圍。公司可生産優質氯乙烯單體出口或開發高端乙烯PVC，進一步拓寬産品下遊對醫療、飲用水管道等領域雜質含量要求嚴格、産品附加值高，促進公司産品結構更新換代，走專業化、高端化、差異化的發展道路， 并不斷向産業價值鍊的高端領域邁進。
4）項目的盈利能力相當可觀，這将帶動公司的盈利水準進一步提高。得益于公司優質的循環經濟鍊條和與集團的良好協同效應，該投資項目的25萬噸/年無水乙醇和22.5萬噸/年VCM單體具有良好的經濟效益。該公司估計其内部收益率（稅後）分别為14.97%和15.06%。此次募捐項目将帶動公司盈利水準進一步提高，為公司的中長期可持續發展開辟新的空間。
<H1級"pgc-h-right-arrow"資料軌道""94">五，下遊向可生物降解塑膠延伸，開辟長期增長空間</h1>
塑膠限制、塑膠禁制政策不斷出台，可生物降解塑膠在未來有增長空間。可降解塑膠在自然環境中或使用後的某些情況下，可以很好地處理降解為環保物質，而無需焚燒或填埋，進而有效地減少了碳排放，進而受到國家的極大關注和廣泛推廣。近年來，國家出台了一系列政策，有計劃、有步驟地解決我國塑膠污染治理問題，推動生物降解塑膠的研發和應用。2020年初，國家發改委、生态環境部聯合印發《關于進一步加強塑膠污染治理的意見》，旨在實作到2022年減少一次性塑膠制品使用、大幅提高廢棄物資源化使用率、推廣替代産品的目标。
PLA和PBAT對于最有前途的生物降解塑膠，國内一些企業已經掌握了相關技術，産能即将釋放。目前，前三種可生物降解塑膠分别是澱粉複合塑膠、PLA和PBAT，各占40%左右、25%、25%，占總數的近90%。但是，從性能比較來看，澱粉複合塑膠性能較差，目前能排名第一的重要原因是門檻和價格低廉。相比之下，PLA和PBAT由于其更好的可擴充性，耐熱性和抗沖擊性，具有更廣闊的未來應用前景。其中，PLA原料來自農産品，其生産技術具有較高的壁壘。海外生産商包括美國的NatureWorks，荷蘭的Corbion-Purac和日本的Musashi Nakasano，其中最大的産能為15萬噸。目前全球PLA産能約為28萬噸，在建總産能約為26萬噸。與PLA相比，PBAT的原料六酸、PTA、丁二醇等均來自石化行業，目前國内PBAT生産技術和裝置已實作自主化，産能也處于領先地位。目前國内PBAT産能約為26.3萬噸，在建産能近170萬噸，産能的釋放将伴随着對生物降解塑膠需求的快速增長。
公司充分利用BDO集團等原材料資源投資PBAT。公司與東華工程技術有限公司共同成立項目公司"華東天業"，建設和營運PBAT項目，産能10萬噸/年，預計2022年第二季度投産，總體規劃為50萬噸/年産能。項目公司注冊資本2億元，已支付現金9.8億元，占注冊資本的49%。對于公司而言，該項目的利潤水準是意料之中的，一方面，公司控股股東天業集團擁有20萬噸BDO的生産能力（電石自供），同時公司的生産基地接近PBAT的另外兩種原料PTA和六酸原産地，可以充分利用循環經濟産業鍊原料優勢降低成本。另一方面，公司可以依靠東華科技在工程裝置放大、項目建設和營運方面的技術優勢，發揮和利用自身的資源和優勢，實作優勢互補，確定長期穩定發展。（報告來源：未來智庫）
< h1級"pgc-h-right-arrow"資料跟蹤""99">星期六，盈利預測</h1>
我們對公司2021-2023年的盈利預測做出以下假設
1、PVC制品：預計2021-2023年公司PVC制品銷量有望達到60、65、65萬噸。每噸平均價格為9000元/9250元/9150元/噸，毛利率分别為47.5%/47.1%/47.0%。
2、燒堿産品：2021-2023年公司燒堿産品預計在44、47、47萬噸。每噸平均價格為人民币2600元/3000元/3000元/噸，毛利率分别為43.0%/50.2%/49.9%。
3、電石制品：公司預計2021-2023年電石制品銷量保持20萬噸。每噸平均價格為人民币3900元/3950元/4050元/噸，毛利率分别為48.2%/42.8%/45.2%。
4. 水泥制品：2021年至2023年，公司的水泥收入預計将保持在人民币7億元，毛利率将保持在40.0%。
5. 其他業務：2021-2023年，公司其他業務收入預計維持在人民币22.3億元，毛利率将維持在25.1%。
我們預計公司在2021/2022/2023年實作營收92.88元/10.60/103.22億元，同比增長3.3%/8.3%/2.6%，實作淨利潤19.87/22.86/24.04億元，相當于每股收益1.17/1.35/1.42元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。有關資訊，請參閱原始報表。）
精選報告來源：未來智庫"連結"。