摘要
尴尬的比价。收益曲线被调控阶段，票息策略是债券类产品的共识，这也是二季度至今不少投资者策略布局的方向，然而资产荒一再演绎，令票息资产不得不面对较为尴尬的比价问题。其一，1年附近短债定价，普遍与同期限AAA存单（1.97%）价差不足10bp。其二，尽管利率曲线调控削弱10年国债资本利得赚取能力，但高流动性和2.26%附近的票息收益，以及配合信用利差多在低位的现状，会制约票息资产配置偏好，比较典型的体现在银行次级债这一品种。短期看，收益位于1.9%至2.3%之间的票息资产，性价比或不如收益窄幅震荡的10年国债。超额收益来源自发性拥挤在10年以上超长期限信用债，这是定价普遍在2.5%朝上的资产。
超长信用债被青睐。一是尽管其定价规律不稳定，并不妨碍“赚钱效应”。今年历次调整超长信用债并未展现出应有的幅度，特别是4月底债市急跌，30年国债剧烈回撤，同期限信用债则相当稳定，愈发勾勒出“低回撤+高回报”的特征。二是“学习效应”的加持也会给超长信用债配置提供辅助，超长信用债在信用风格模拟组合收益贡献均在30%以上，最大值可达49%。
还有三点，强化超长信用债偏好。第一，超长债的供给变局。自今年3月，7年以上超长信用债迎来“井喷式”发行。7月仅三个交易周，超长信用债累计发行达到1197亿，其占信用债总供给比例接近17%，缔造新高；同时，以5年及以上信用债发行作为测算样本，目前信用债供给半数集中在该品种。第二，债基比较基准久期的抬升。由于现券期限结构的变化，指数在估算时，或更多考虑到超长活跃信用债。第三，信用债拉久期比利率债更受欢迎。7月以来，7年至10年大行二级资本债、20年至30年国债成交笔数持续回落，7年以上产业债及城投债交易活跃度反而在提升；其中，10年以上产业债、7年至10年城投债（主要集中在非重点省份）年内首次观察到周度成交笔数突破前高，配置力度可见一斑。
超长信用债行情也带来了新的问题——信用市场活跃度正在下降，与去年相比，城投债及非地产类产业债换手率已经显著降低，原因有二：1）供给结构调整，使得中短债持有意愿被动提升，以防卖出后难以再买回来；2）超长信用债流动性虽改善，但难以弥补中短债交易活跃度的缺失。而流动性趋于弱化的信用市场，实则对负债端稳定性提出了更高的要求。
总体而言，当2.3%以下票息成为主流，并伴随着长端利率窄幅震荡时，收益增厚策略正拥挤在超长信用债板块。尽管该品种存在两个弊端——集中发行时间不长，定价信号不明确，但“赚钱效应”与“学习效应”的叠加，持续驱动超长信用债配置逻辑。需要关注的是，超长信用债的流动性改善，难以弥补中短债交易偏好减弱，进而导致信用市场换手率显著低于去年同期，这对账户负债端稳定性、交易能力实则提出了更高的要求。
目前，理财规模仍在扩张阶段，其对资产收益要求不低的前提下，收益增强策略短期有望持续推进。不过，超长信用债流动性仍有瑕疵，对于负债端不稳定的账户而言，关注交易策略，即：通过交易新券，赚取资本利得相对合适；此外，带久期的资产中，可关注非重点省份5年AA(2)城投债，考虑到城投债供给稀缺性，底仓思维仍是主线。金融债方面，4年至5年国股行二级资本债和永续债定价与10年国债相比，并不具备优势，左侧机会更值得关注。证券次级债方面，这是前期收益滞后下行的券种，3年至5年2.3%附近优质个券可关注配置机会。
风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。
正文
震荡行情与尴尬比价。7月以来，债市波动不至于惊心动魄，投资者感受恐怕也可以用始料未及来形容。央行为防范风险累积，从“借券”到祭出新的货币政策工具，意在由短端到长端，收敛利率曲线波动。近期，半年度经济数据披露与三中全会的召开，央行以“稳”为主，7月16日与17日公开市场操作投放规模分别达到6760亿和2700亿，对冲税期之余，蕴含平稳债券收益走势之意。结果来看，无论是10年国债，还是30年国债（2.46%为中枢），定价顺势进入窄幅震荡区间。收益曲线被调控阶段，票息策略是债券类产品的共识，这也是二季度至今不少投资者策略布局的方向，然而资产荒一再演绎，令票息资产不得不面对较为尴尬的比价问题。
其一，1年附近短债定价，普遍与同期限AAA存单（1.97%）价差不足10bp；要实现超额价差，下沉至AA(2)或者AA-是较为可行的做法，但对应隐含评级债券净增今年整体偏少。同时，考虑到存单投资免税效应，非金融类短债的性价比进一步弱化。
其二，尽管利率曲线调控削弱10年国债资本利得赚取能力，但高流动性和2.26%附近的票息收益，配合信用利差多在低位的现状，会制约票息资产配置偏好，比较典型的体现在银行次级债这一品种，尤其是5年AAA-银行次级债与10年国债价差多在5bp以内，选择相似收益/低回撤的利率债更为理性。类似的情况还体现在5年AAA中短票和城投债，目前定价略低于10年国债，几乎谈不上票息优势。
短期看，收益位于1.9%至2.3%之间的票息资产，性价比或不如收益窄幅震荡的10年国债。超额收益来源自发性拥挤在10年以上超长期限信用债，这是定价普遍在2.5%朝上的资产。
超长信用债定价规律不稳定，并不妨碍“赚钱效应”。对传统信用债投资来说，兼顾流动性和票息是常规做法，而超长信用债打破这一模式之余，今年历次调整并未展现出应有的幅度，特别是4月底债市急跌，30年国债剧烈回撤，同期限信用债则相当稳定，愈发勾勒出“低回撤+高回报”的特征。因而在比拼超额收益的驱动下，更具“赚钱效应”的超长信用债成为债市炒作焦点。
并且，“学习效应”的加持也会给超长信用债配置提供辅助。假设仓位80%布局在信用债称之为信用风格组合，反之为利率风格组合（80%仓位在10年国债）。其中，信用风格组合留有16%的仓位给10年AA+产业债。从结果来看，1）7月以来信用风格组合综合收益（票息加资本利得）整体好于利率风格，2）超长信用债在信用风格组合收益贡献均在30%以上，最大值可达49%，体现在城投债短端下沉组合，即：短债收益略为“鸡肋”时，超长信用债的相对性价比得以迅速提升。
因此，利率债区间震荡，2.3%以下票息资产又缺乏优势时，超长信用债是为数不多可以实现收益增厚策略的资产，且从其他三点来看，策略布局方向正在强化超长信用债的偏好。
第一，超长债的供给变局。自今年3月，7年以上超长信用债迎来“井喷式”发行。7月仅三个交易周，超长信用债累计发行达到1197亿，其占信用债总供给比例接近17%，缔造新高；同时，以5年及以上信用债发行作为测算样本，目前信用债供给半数集中在该品种。其中，产业主体是超长信用债发行主力，超长城投债占比均值维持在20%附近。供给节奏较快，规模不小的前提下，超长信用债依旧可以保障稳健定价，无疑会强化新债配置力度。
值得注意的是，相比于过去四年信用债净增格局，今年期限在3年内信用债极其缺量。截至7月19日，1年内城投债累计净融资为负，1年至3年非重点省份城投债净融资同样如此，而往年同期，该期限是净增主力。发行期限结构的转换，一方面是低利率环境下，发行人为了锁定更长期限融资成本；另一方面与地方债务管控，高负债省份城投债融资受限有一定关系。由此造成的两个结果是，1）能买到量的资产，都集中在超长久期品种，2）债券类产品跟随的比较基准久期也在悄然拉长，这构成了久期闭环的第二条逻辑。
第二，债基比较基准久期的抬升。超长债的主流化，势必会联动信用市场发行期限抬升。截至最新，不考虑短融样本的信用债平均发行期限已经升至5.9年，达到2018年以来新高。
由于现券期限结构的变化，指数在估算时，或更多考虑到超长活跃信用债。事实上，以中债综合全价指数和中证综合指数为例，截至7月19日，两者久期创新高；此外对比历年变化来看，今年两个指数久期升幅整体偏大，这将推动以此为基准的产品，持仓朝着对应久期买入，而近期二级市场增持正在印证。
第三，信用债拉久期比利率债更受欢迎。7月以来，7年至10年大行二级资本债、20年至30年国债成交笔数持续回落，7年以上产业债及城投债交易活跃度反而在提升；其中，10年以上产业债、7年至10年城投债（主要集中在非重点省份）年内首次观察到周度成交笔数突破前高，配置力度可见一斑。
超长信用债行情也带来了新的问题——信用市场活跃度正在下降，与去年相比，城投债及非地产类产业债换手率已经显著降低，原因有二：1）供给结构调整，使得中短债持有意愿被动提升，以防卖出后难以再买回来；2）超长信用债流动性虽改善，但难以弥补中短债交易活跃度的缺失。而流动性趋于弱化的信用市场，实则对负债端稳定性提出了更高的要求。
总体而言，当2.3%以下票息成为主流，并伴随着长端利率窄幅震荡时，收益增厚策略正拥挤在超长信用债板块。尽管该品种存在两个弊端——集中发行时间不长，定价信号不明确，但“赚钱效应”与“学习效应”的叠加，持续驱动超长信用债配置逻辑。不过，超长信用债的流动性改善，难以弥补中短债交易偏好减弱，进而导致信用市场换手率显著低于去年同期，这对账户负债端稳定性、交易能力实则提出了更高的要求。
目前，理财规模仍在扩张阶段，其对资产收益要求不低的前提下，收益增强策略短期有望持续推进。不过，超长信用债流动性仍有瑕疵，对于负债端不稳定的账户而言，关注交易策略，即：通过交易新券，赚取资本利得相对合适；此外，带久期的资产中，可关注非重点省份5年AA(2)城投债，考虑到城投债供给稀缺性，底仓思维仍是主线。金融债方面，4年至5年国股行二级资本债和永续债定价与10年国债相比，并不具备优势，左侧机会更值得关注。证券次级债方面，这是前期收益滞后下行的券种，3年至5年2.3%附近优质个券可关注配置机会。
本报告分析师
尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120003
李豫泽 SAC执业证书编号：S1450523120004
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