编者按：伴随着居民、实体企业以及金融机构在风险管理和财富管理方面的多样化需求，越来越多的场外期权结构出现在大众视野中，为方便大家了解各类结构的特点和区别，中证报价投教基地推出“结构笔记”专栏，邀请交易商梳理主流场外期权结构，介绍这些结构的风险收益特征及应用场景，希望能够帮助大家更加全面地了解各类结构的作用。
作者：申万宏源证券固定收益外汇商品事业部
利率套期保值指企业和金融机构利用利率套保工具进行套保交易以降低利率风险，常用的利率套保工具包括国债期货、利率互换、利率期权等。
▍常用的利率套保工具介绍
1、国债期货即以国债为标的物、在交易所交易的期货品种。从定义上讲，国债期货是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按约定的价格和数量、进行券款交收的国债交易方式。
2、利率互换（IRS）是交易双方按照不同计息方法，定期交换利息的金融合约。当前最主流的利率互换协议是浮息与固息的交换，即一方收取浮动利率、支付固定利率，另一方收取固定利率、支付浮动利率。
3、利率期权是指挂钩标的为LPR、国债、存单等利率工具的期权产品。根据是否有统一的交易场所，可以将利率期权分为银行间市场利率期权和其他场外利率期权。银行间市场利率期权品种包括利率上下限期权和利率互换期权。
▍利率套期保值工具的使用场景
套期保值是在现货市场和衍生品市场对同一标的资产进行数量相等但方向相反的买卖活动，或者通过构建不同的组合来避免未来利率变化带来损失的交易。买入套期保值指在衍生品市场构造多头头寸（如买入期货），以规避现货市场价格上涨的风险；卖出套期保值指在衍生品市场构造空头头寸（如卖出期货），以规避现货市场价格下跌的风险。
具体而言，当金融机构具有正的利率敞口时（如持有债券组合），或实体企业在未来有融资需求时，可能担心未来利率上行，此时可以选择卖出套期保值。可行的操作包括：
1、国债期货：对于持有利率组合的投资者，可卖出国债期货，在合约到期时交割或获取国债期货价格下行的收益，以规避因利率上行、债券价格下行带来的损失；对于未来的融资需求方，后续利率上升可能导致融资成本增加，若提前卖出国债期货套保，可以获得国债期货价格下行的收益，以对冲利率上行导致的融资成本上行。
2、利率互换：对于持有利率组合的投资者，可在IRS交易中支付固定利率、收取浮动利率，若市场利率上行，收取的浮动利率随之上行，即可以对冲原本利率组合价格下跌。对于融资需求方，选择在IRS交易中支付固定利率、收取浮动利率，可以对冲未来融资成本上行的风险。例如，当银行滚动发行3个月同业存单时，可能面临未来一级发行利率走高的风险。此时，银行可以在IRS交易中支付固定利率以对冲该风险。由于同业存单发行利率和SHIBOR 3M具有强相关性，所以银行发行同业存单时可以选择SHIBOR 3M利率互换合约支付固定利率方向的交易。而银行发放给企业的贷款常见报价形式为LPR加点，企业可以选择在LPR利率互换合约中支付固定利率，以锁定融资成本。
案例一：企业浮动利率贷款融资——通过利率互换锁定成本。
企业从商业银行获取浮动利率贷款，并与金融机构达成一笔LPR利率互换交易，本金1亿，期限1年，按季付息。
企业向金融机构支付固定年化利率K，ACT/365；
金融机构向企业支付浮动利率：1Y LPR，ACT/360，每季度重置，复利计息。
利率期权：机构可以买入挂钩利率标的的利率期权以管理利率风险，常见结构包括利率互换期权、利率上下限期权、香草期权、欧式二元期权等，常见挂钩标的包括基准贷款利率LPR1Y、LPR5Y、银行间市场资金利率FDR001、FDR007、FR007、关键期限国债收益率、国债期货等。
案例二：企业浮动利率贷款融资——通过利率上限期权锁定成本。
企业从商业银行获取浮动利率贷款，并与金融机构达成一笔挂钩LPR1Y、名义本金为1亿、期限为1Y、利率上限为3.45%，按季支付的利率上限期权。
当金融机构未来有持有正的利率敞口的计划，比如计划在未来买入债券；或当实体企业负担固定利率债务时，可能担心未来收益率下行，此时可以选择买入套期保值。可行的操作包括：
国债期货：对于未来计划持有利率组合的投资者，可提前买入国债期货，在合约到期时交割获得国债或获取资本利得以规避因利率下行、需要以更高的价格买入现货的损失；对于负担有固定利率债务的企业，若后续利率下降，企业依旧需要支付偏高的融资成本，若买入国债期货套保，可以获得国债期货的资本利得以对冲部分融资成本。
利率互换：对于未来计划配置利率组合的投资者，可以在IRS交易中收取固定利率，若市场利率下行，即可以规避因利率下行、需要以更高的价格配置现货的损失。企业通过发债融资时多为固息债，若发债时利率正处高位，且预期未来利率将下行，为了降低融资成本，企业可以选择在IRS交易中收取固定利率的IRS，将固息债务转换为浮息债务，在利率下行过程中实现降低融资成本的目的。
案例三：企业固定利率发债融资——通过利率互换转为浮息债务。
企业以固定票息C在债券市场通过发行债券融资，同时与金融机构达成一笔SHIBOR 3M利率互换交易，本金1亿，期限2年，按季付息。
企业向金融机构支付SHIBOR 3M，每季度重置，复利计息；
金融机构向企业支付固定利率K。
▍参与机构
大陆利率套期保值工具的市场参与者包括商业银行、证券公司、资管产品和实体企业等。
国债期货方面，证券公司是国债期货市场重要的参与者。商业银行和保险机构也可以在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下，参与中国金融期货交易所的国债期货交易。根据《公开募集证券投资基金投资参与国债期货交易指引》，股票型、混合型与债券型公募基金（短期理财债券基金除外）均可参与国债期货交易，但需要以套期保值为目的。近年来，公募基金持有国债期货规模持续抬升，基金公司参与度明显提高。
利率互换方面，近年来参与者逐渐增加，机构数量上以银行为主。
利率期权方面，证券公司是主要的期权卖出方，承担了做市商的角色。银行是主要的期权买方，买入期权以管理自身资产的利率风险。
▍潜在风险
事实上，国债期货、利率互换等衍生品的出现，本身就是作为风险管理的工具，以对冲现货市场的风险。但需要注意的是，衍生品自身也可能带来一些新的潜在风险，在利用利率衍生品进行套期保值的过程中风险管理不可忽视。
首先需要注意的是基差风险。基差可以简单理解为现货价格与利率衍生品价格之差。如果债券现货的价格与衍生品的价格同步变动，那么套期保值的结果是：投资者在一个头寸中遭受的损失将会由另一个头寸实现的盈利抵消。然而利率衍生品的价格变动与对应基础资产的价格变动并不是完全同步的，只有当两者的走势完全一致时，才能实现完美的套期保值。实务中，基差的变动往往不可预测，套期保值的结果取决于套期保值开始和结束时现货价格与衍生品价格之间的关系，由此引发的不确定性就是套期保值过程中的基差风险。
除此之外，套期保值过程中所面临的潜在风险还包括流动性风险、市场风险和操作风险等。例如，流动性风险方面，从参与者数量看国内利率互换市场参与机构以股份制银行、证券公司和外资银行为主，基金、理财、保险等资管类机构较少参与利率互换市场，利率互换交易基础相对薄弱，在市场大幅波动时，可能存在市场容量不足、流动性缺失的风险。类似的，由于利率期权的交易对手方相对较少、交易相对不活跃，投资者在参与利率期权交易时可能会遇到市场流动性不足的难题。对国债期货而言，其市场深度相对充足，流动性风险可控，但期货本身具有杠杆属性，这要求交易者更加重视国债期货价格发生剧烈变化造成的市场风险。
【免责声明】本文信息仅用于投资者教育之目的，不构成对投资者的任何投资建议，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。