（报告出品方：国海证券）
一、PCB产业链框架
PCB电子产品之母，周期性较弱
印制电路板（Printed Circuit Board, PCB）是指，在绝缘基板上，有选择地加工安装孔、连接导线和装配电子元器 件的焊盘，以实现电子元器件之间的电气互连的组装板。由于PCB可以实现电路中各元器件之间的电气连接，几乎任 何一台电子设备都离不开它，它对电路的电气性能、机械强度和可靠性都起着重要作用，因此被称为 “电子产品之 母”。
根据Prismark数据，2023年全球PCB总产值同比下滑14.9%，达到695亿美金规模，Prismark预计2024年全球PCB产值将 重回增长，达到730.26亿美金，同比增长5%。
PCB的上下游与产品分类
PCB产业链的上游为电子玻纤纱、铜、木浆、环氧树脂等。 PCB的成本结构中直接成本占比将近60%，因此受到上有原材料 价格波动影响较大。 PCB产业链的下游覆盖众多领域，包括计算机、通讯设备、消 费电子、汽车电子、工业控制、医疗仪器、军事航天等。印制电路板种类众多，结合产品结构及产品特征，可以分为刚 性板、挠性板、刚挠结合板和封装基板。以及金属基板、高频 高速板等特种产品。
线宽/线距，HDI和SLP
HDI(High Density Interconnect) ：全称高密度互连板，具有轻薄、线路密度高、有利于先进构装技术的使用、电气特性与信号更佳、 改善射频干扰/电磁波干扰/静电释放、传输路径短等优点。因此在3C、医疗设备和通信设备等领域得到了广泛应用。其利用了激光钻孔 技术，打破了传统机械钻孔的限制，这是HDI技术的一大特征。传统PCB的机械钻孔受到钻刀影响，当孔径达到0.15mm时，成本显著上升， 且难以进一步改进。而HDI板的最小的线宽/间距在75/75µm及以下、最小的导通孔孔径在150µm及以下、含有盲孔或盲埋孔、最小焊盘在 400µm及以下、焊盘密度大于20/cm2。
目前，市场上的HDI板主要低阶（一阶、二阶）、高阶（三阶以上）、Anylayer HDI、SLP四种类型。其中一阶指相邻两层连接，二阶指 相邻三层互联，四阶及以上需要用到Anylayer HDI（任意层之间均有连接），进一步采用半加成法（mSAP）和载板工艺的Anylayer HDI 即类载板（Substrate-like PCB，简称SLP）。
内层线路加工的三种工艺
目前在印制线路板制造工艺中，主要有减成法、全加成法与半加成法三种工艺技术： 减成法：减成法是最早出现的PCB传统工艺，也是应用较为成熟的制造工艺，一般采用光敏性抗蚀材料来完成图形转移，并利用该材料 来保护不需蚀刻去除的区域，随后采用酸性或碱性蚀刻药水将未保护区域的铜层去除。全加成法（SAP）：全加成法工艺采用含光敏催化剂的绝缘基板，在按线路图形曝光后，通过选择性化学沉铜得到导体图形。 半加成法（MSAP）：半加成法立足于如何克服减成法与加成法在精细线路制作上各自存在的问题。半加成法在基板上进行化学铜并在其 上形成抗蚀图形，经过电镀工艺将基板上图形加厚，去除抗蚀图形，然后再经过闪蚀将多余的化学铜层去除，被干膜保护没有进行电镀 加厚的区域在差分蚀刻过程中被很快的除去，保留下来的部分形成线路。
二、原材料价格、供需和下游创新共同影响PCB周期
PCB价格受到铜价影响较大
根据中商产业研究院整理，PCB的成本结构中直接成本占比将近 60%，其中覆铜板的占比的最高，达到27.31%，其次半固化片、人 工费用、金盐、铜球、铜箔、干膜、油墨的占比分别为13.8%、 9.5%、3.8%、1.4%、1.4%、1.4%、1.2%。覆铜板是PCB生产成本 里占比最高的材料，其成本结构中，铜箔占比最多，占42.1%，其 次是树脂和玻纤布，分别为26.1%和19.1%。
由于铜是生产PCB和覆铜板的主要原材料，它在PCB和覆铜板的成 本结构中占有很大占比，因此铜价格的波动及走势很大程度上会 影响PCB厂商及覆铜板厂商的业绩表现。根据我们分析，2015年至 今，铜箔和覆铜板厂商（生益科技、南亚新材、华正新材）的毛 利率成正相关，但和PCB厂商（取胜宏科技、满坤科技、生益电子、 崇达技术、景旺电子、沪电股份、深南电路的平均毛利率）的毛 利率成负相关。
覆铜板的周期性
铜箔：价格由原料铜价与加工费构成，受国际原铜价格波动与市场调节的加工费影响较大。铜箔的价格走势具有明显的周期性，2016年 中~2017年末涨价是由于供应的减少，表现为：（1）海外部分铜矿停产罢工，全球矿业投资放缓；（2）日本公司逐渐退出FR-4用铜箔 的生产，转而生产软板、高频高速板用的高端铜箔；（3）铜箔厂商将产能转向锂电铜箔，造成普通电子铜箔的短缺。2020年中铜箔价 格再度走高，主要系新冠疫情导致大宗商品价格持续走高。2H21~1H22，铜箔价格维持高位振荡，22年下半年铜价持续下降，24年年初 铜价逐步回升，2024年6月相比1月，铜价涨幅17.13%。
树脂：作为粘合剂将玻璃纤维布粘合到一起，经浸渍、烘干，粘合好形成粘结片作为玻纤增强型的绝缘基材。用于覆铜板的树脂种类繁 多，但还是以环氧树脂为主，约占覆铜板树脂用量的70%以上。从2015年开始，环氧树脂价格持续攀升，一方面是因为上游原材料价格 的上涨，另一方面是因为国内环保政策的趋严导致行业产能不足。2020年疫情以来，受上游原油价格上涨的影响，环氧树脂价格一度上 涨至超过32000元/吨；2021年9月以来，受下游需求放缓的影响，环氧树脂价格下滑。
玻璃纤维布：由玻璃纤维纱纺织而成，在覆铜板的制造中作为增强材料起到增加强度和绝缘的作用。在玻纤行业中，电子纱/电子布的 生产工艺较为特殊，企业很难进行转产，所以电子纱/电子布产能可调节的空间较小，容易产生供需错配，使产品价格变动剧烈。2024 年开年以来，价格出现小幅上涨。
宏观经济和下游创新是PCB周期的核心影响因素
①全球宏观经济：PCB行业需求与宏观经济环境呈正相关。PCB是电子行业的基础元件，而电子产品已经成为居民日常生活的普遍消费 品。我们通过比对全球PCB产值的同比增速和全球GDP同比增速，得出二者呈现显著正相关。
②行业技术突破：PCB已经是一个非常成熟的产品，几乎不存在大幅的技术革新，因此该因素影响较小。PCB名词最早出现于1925年； 1980年代，表面安装技术开始逐渐替代通孔安装技术成为主流；1984年CAD软件出现并快速发展；1990年PCB行业逐渐走向成熟；1993 年，摩托罗拉申请了BGA封装专利，有机封装基板出现；1995年，松下开发出HDI；2000年PCB线宽/线距进入3.5-4.5mil，同时FPC出现； 2006年Any-Layer HDI出现，此后PCB产品几乎没有重大产品创新。
③下游创新增量：PCB的重要应用领域包括PC、手机、通信等，它们的创新迭代也会直接推动PCB需求。90年代台式机、00年代的笔记 本、2010年前后的智能手机、2020年以来的5G基站大规模建设，推动了PCB行业不同阶段的成长。
三、本轮大周期影响因素之一 —— AI
传统服务器对PCB的要求
服务器平台的升级会要求PCB板层数增加以及 CCL介电损耗降低。PCB在服务器中的应用主要 包括加速板、主板、电源背板、硬盘背板、网 卡、Riser卡等，特点主要体现在高层数、高纵 横比、高密度及高传输速率。
1)PCB板层数增加：随着服务器平台的演进， 服务器PCB持续向更高层板发展，对应于 PCIe3.0的Purely服务器平台一般使用8-12层的 PCB主板；但Whitley搭载的PCIe4.0总线则要求 12-16层的PCB层数；而对于未来将要使用 PCIe5.0的Eagle Stream平台而言，PCB层数需要 达到16-18层以上。根据Prismark数据，18层以 上PCB单价约是12-16层价格的3倍。
全球服务器复合增速8%
22-27年全球服务器市场复合增速近8%。根据IDC数据，2022年全球服务器出货量1495万台，同比增长10.4%。2022年全 球服务器市场规模1230亿美元，同比增长20.0%，其中戴尔、惠普、浪潮、联想、超微分别以16.3%、10.6%、7.7%、6.5%、 5.1%的市场份额位居全球服务器供应商前五位，同时27.9%的份额来自于ODM厂商直接供应。IDC预计2027年全球服务器 出货量将达到1971万台，对应22-27年CAGR为5.7%；预计2027年全球服务器市场规模将达到1780亿美元，对应22-27年 CAGR为7.7%。
四、本轮大周期影响因素之二 —— 汽车
车用PCB价值量拉升的驱动：新能源汽车电子化及智能化
随着新能源汽车市场的高速发展，车用PCB成通信领域外增速最快的市场。汽车电动 图：全球车用PCB市场规模（亿美元） 化和智能化，都会带动PCB价值量的快速增长，Prismark预计2023-2028年，全球车 用PCB市场规模将从92亿美元增长至2028年的119亿美元。
根据中国汽车流通协会的数据，全球新能源汽车的销量从2016年的约77万辆增加到 了2023年的约1429万辆，年增速超过50%。中国新能源汽车的销量从2016年的约51万 辆增加到了2023年的约950万辆，全球占比超过了60%，年增速和全球基本一致，达 到52%。
根据中国汽车流通会和中汽协的数据，新能源汽车的渗透率在2020年之后快速上升。 2023年，全球和中国新能源汽车的渗透率分别为16.1%和35.7%。随着新能源汽车渗 透率的提高，车用PCB的价值量将会被拉动。
新能源汽车进入智能化阶段
根据国际汽车工程师学会（SEA）对自动驾驶等级的划分，可以分 为6级，L0-L5，等级越高对应自动化程度越高。ADAS技术在到达 L3级及以上后，将向AD（Auto Driving）系统转变。智驾系统包 含一系列安装在车上的传感器、摄像头、雷达等。
大陆乘用车自动驾驶等级正在由L2向L3+过度。根据汽车报告的数 据预测，中国L2/L3级别自动驾驶乘用车的渗透率将从2020年的 15%到2030年的70%；L4级别乘用车方面，预计渗透率将从2021年 的0.01%增减到2030年的20%。
根据Prismark的预测，全球ADAS电子市场规模将从2023年的190亿 美元增长到2028年的350亿美元，CAGR为12.5%。近期Robotaxi商 业模式的兴起,有望加速智能驾驶的渗透率和传感器用量。
五、产业链相关公司梳理
沪电股份：英伟达服务器主板、交换机核心供应商
2023年，公司营收分应用领域来看，企业通讯市场板占比58.7%，其次是汽车板占比21.6%。其中，企业通讯市场板产 品包括交换机、路由器、服务器和基站等PCB板，而汽车板产品则涵盖了ADAS、智能座舱、电子控制元件等PCB板。1H24， 公司预计实现归母净利润约10.8亿元—11.6亿元（YoY +119.24%~135.48%）。
公司EGS级服务器领域产品已实现量产；HPC领域，应用于AI加速、Graphics的产品，应用于GPU、OAM、FPGA等加速 模块类的产品以及应用于UBB、Base Board的产品已批量出货，正在预研UBB2.0、OAM2.0的产品；交换机领域，应用于 Pre800G的产品已批量生产，应用于800G的产品已实现小批量的交付；
HDI Interposer产品，已实现4阶HDI的产品化，目前在预研6阶HDI产品，同时基于交换、路由的NPO/CPO架构的 Interposer产品也同步开始预研；2024年初公司决议投资约5.1亿元人民币，实施面向算力网络的高密高速互连印制电路板 生产线技改项目，提高公司面向算力网络相关产品的HDI阶数、层数。
胜宏科技：高密度多层VGA显卡PCB市场份额全球第一
根据Prismark 2022年全球PCB厂商排名，公司位列全球PCB供应商第21名，内资PCB第4名。主要产品包括高端多层板、 HDI等，广泛用于汽车电子、数据中心、基站、医疗等领域，下游客户包括各领域国内外知名厂商，如英伟达、AMD、英 特尔、微软、谷歌、AWS、思科等，汽车客户包括特斯拉、比亚迪、吉利等。
公司是显卡PCB板龙头，公司在VGA（显卡）PCB市场和HDI小间距LED PCB市场份额全球第一。目前，公司已实现基于 AI服务器的高多层的产品化，平台服务器主板小批量试产；服务器硬盘用高频主板试样中HDI具备70层高精密线路板、24 层六阶HDI线路板的研发制造能力。
公司2023年营收分下游应用领域来看，消费电子（包含MiniLED直显、3C等）占比25%，排名第一，通讯网络占比19%， 计算机占比15%，服务器占比11%。在越南投资建设高精密度印制线路板项目，生产高多层印制线路板和HDI，计划投资金 额不超过2.6亿美元。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站