陆挺：当前中国经济的几个共识和分歧

陆挺 野村证券中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

9月28日，2024清华五道口首席经济学家论坛在北京举行，野村证券中国首席经济学家陆挺出席并发表演讲。近一周来，他深刻感受到市场氛围的显著变化。特别是在外资方面，曾经有一段时间，外资对中国的资产持谨慎态度，但最近一周，全球投资者要求与中国进行电话会议和视频会议的数量急剧上升，达到了近年来的新高。陆挺认为，这一周的政策是“人心所向”，对于整个市场而言，犹如“久旱逢甘露”，市场反应热烈。

他认为，持续萎缩的房地产行业是经济下行最重要的因素之一，当前很多政策目标都放在收储上，但实际上应优先保交房。

同时，从短期角度，考虑到目前地方财政的困难，应该通过增加国债发行的筹集方式，增加转移支付，维持地方政府的基本运转，尤其是没有稳定产业基础收入的地方。如果没有救济，可能就会有更多趋利性的执法和跨区的远洋捕捞式做法，导致营商环境的恶化。

以下是文字速记：

过去一个星期对我们来讲确实是非常不一样的几天，我在市场的一线，尤其是在外资那边明显感觉到氛围的变化。曾经有一段时间外资基本上不怎么碰我们的资产，但过去这一个星期我们接到各种来自全球投资者要求跟我们进行电话会议、视频会议的数量急剧上升，可以说是这几年来的新高。对于整个经济来讲，这个星期的政策是人心所向，对于整个市场来讲有一种感觉是久旱逢甘露，反应非常热烈。

刚才几位老师针对有些问题已经做了非常好的阐述，非常深刻。我结合过去这一段时间的大家讨论和争论，还有这个星期的政策做一些对目前主要观点的共识和分歧方面的分析。

首先，我来讲讲共识。第一点经济增速的下行压力有加大的风险，之前也许还有一争议，到了这个星期，当中央政治局会议正视困难的时候，我相信现在已经成为一个绝对的共识。

第二个共识，我相信也是在最近这几个月大家明显已经看到，我们现在不管怎么样，也许很多人不愿意再去讨论，但是持续萎缩的房地产行业是经济下行压力的最重要的因素之一，或者说就是最重要的因素。

第三个方面，我们现在看到的问题已经不仅仅是房地产行业带来的直接冲击。我们最近写了一份报告叫第二波冲击，就是讲房地产行业下行之后带来的衍生冲击。首先对财政方面的影响，尤其是有些地方的趋利性执法，远洋捕捞式的执法对企业家信心带来的冲击。第二方面对国民财富的影响，我们的房价还在下跌，过去按年度来看房地产的价格下行大概在10%左右的年化率。第三，对整个中国的信用和信贷体系的冲击，因为我们抵押品的价格在下行，流动性在上升，这些衍生冲击确实也是在加大的。

第四个共识，现在不用再去讨论了，宽松、刺激政策，应该加码。我们也知道传统的货币政策是有些空间，但是在这个星期宣布了降准降息之后，它空间也许还有，但是这方面的效果可能比较有限。比如说降准这样的政策，我认为它可能会有些效果，但是针对目前经济所出现的问题，它的效果在我看来可能已经是比较小了。后面真正所期待的政策是什么呢？我认为现在的共识，就是需要财政接力。实际上是有赖于非传统的货币政策与财政政策的结合，我们在9月24日三个部委宣布的某些政策已经是非传统的货币政策，尤其是针对股市的一些政策肯定是非传统的货币政策。在财政发力的方向方面，我认为最近的一个共识就是我们不能仅仅是像以前那样刺激拉动基建生产，我们要关注消费，要关注家庭收入，乃至于要解决中国经济中间出现的一些问题，包括像生育率过度低下的问题。

还有一个也有一定的共识，我们应该关注家庭收入，关注消费，我们的财政发力方向要往这个方面走。但我相信现在支持全民发钱和消费券的经济学家数量明显比以前少，我们更多开始考虑向特定的支持，尤其是中低收入阶层低、收入阶层和弱势群体。

最后一点，在整个房地产板块持续萎缩下行，对地方财政造成了相当大的冲击之后，我们已经意识到财政方面的改革不是一个中长期的问题，而且也是短期迫切需要解决的问题。

第二个分歧，我们还在问降息的空间有多大？我们有没有可能跟某些国家一样把我们的政策利率和银行存款利率进一步往下压，甚至压到1以下。第二，多大程度上，央行可以通过它的资金供给来刺激股市？我们的股市是否可以单兵突进？当然在这个方面，我认为是有一定的共识，大家都认为在货币政策，包括一部分非传统的货币政策之后，其他的政策一定要跟上，不然股市是没有持续上涨的根基。

第三方面，刺激的力度究竟有多大？现在政治局已经提出了房地产行业要止跌回稳，我们怎么样做？是收储还是保交楼？从4月底，5月份开始，我们最起码能感受到政策是保交房为重心的，这个方面究竟怎么解决？我认为对后面财政如何发力是非常有关键的。后面两个问题很具体，特定人群提供财政补贴究竟怎么做？哪些特定人群？当然最后涉及到财政改革的方向，也有一些争议。

接下来我讲一些个人的观点。

首先，我认为股市大涨的时候，我们对于经济的基本面还是要保持冷静，要知道有些方面的空间还是有，但是有限。我看现在降息不是经济复苏的充分条件，这是共识，甚至已经不是最重要的必要条件。我认为，应该在恰当的时候，有序恢复股市融资的基本机制。今年经济下行的一个压力之一是股市融资问题和VC、PE融资的下滑，对经济中间的资金供应和后面的信用链条都带来了一些负面影响。第三，在我看来房地产稳定绝对是经济稳定非常重要的前提，保交房是重心。

最后，从短期、中期和结构性改革，讲两个关于支持低收入阶层的问题。

从短期角度讲，考虑到目前地方财政的困难，应该通过增加国债发行一些资金的筹集方式，增加转移支付，维持地方政府的基本运转，尤其是没有稳定产业基础收入的地方。今年出口是最好的，没有稳定出口行业的地方，这些地方的财政需要短期的救济。为什么？因为如果没有救济，可能就会有更多趋利性的执法和跨区的远洋捕捞式做法，导致营商环境的恶化。

从短期应急措施来讲，我非常同意余永定老师的说法，其实基建不可废，但是我们也看到过去十来年我们在基建方面确实有很多地方有问题。在短期要形成一定的支出，我们要提供最终的需求，加速已开工的国家重点工程、跨区域的重点工程，因为这些工程都是经过仔细的认证，尤其是人口密集、比较发达地区，人口还在流入地方的基础设施建设。我们要找到那些能够在短时间之内形成支出，但又能够对中长期来讲不会造成严重问题的方法。

从短中期角度来讲，我认为保交房优先，另外一方面应该增加特定人群的支出。这里讲一下结构改革，刚才讲到财政改革，实际上已经不是一个中长期的问题，甚至是短期的当务之急了。刚才余老师讲基建很重要，我非常同意，但是这边我也补充一点，我们也都知道过去十来年有些地方的基建可能确实是有过度的问题，背后有没有一些教训和经验值得我们吸取的呢？在我看来，当我们这么庞大的国家，在建设网络性基础设施建设的时候，实际上中央规划是非常高效，比如高速公路、高铁这些方面确实是世界上效率最高的地方，过去二三十年这的成就举世公认。

但是当我们初步完成了全国性的基础设施的网络建设后，开始把重心放到城市基础设施建设时，发现这方面效率没有以前那么高。我们在很多地方看到，在一些中小城市、县城有过度的基础设施建设，但同时在大城市又看到了基础设施建设远远不够。最起码根据经济发展水平来讲，这其中的效率是有问题的，为什么？因为我们各方面资源的配置没有根据人口的流动，没有根据市场的供需来决定。怎么样能够去解决这个问题，最起码去缓解这些问题？我认为在财政改革方面，我们的转移支付制度应该要改变，应该根据人口的流动改变。在土地的配置方面，城市用地的规划方面也应该根据人口的流动进行一定调整。

接下来说两个方面。

第一，在房地产方面，我认为过去这几年中国经济下行最重要的压力来自于房地产，到今天房地产问题的出清是一个关键之中的关键。我认为保交房应该是核心，应该优于收储。现在我们很多政策目标都放在收储上，很多人认为3000亿不够，应该变成3万亿，但我看来3000亿都用不到，背后的原因也许很复杂。但是最重要的原因是中国的房地产是预售制度，是一个期货市场，不是现货市场。我们之前90%的新房销售是预售，是期房，很多人提政策建议的时候当成现货市场，认为房地产的问题是盖了太多的房子没有卖掉，但实际上是卖了那么多房子还没有盖完。比如碧桂园的资产负债表上，盖完的没有卖掉的房子差不多3.6万套，卖掉的还没有盖完交房的房子是73万套，正在盖的还没有卖掉的是35万套，约为“1：20：10”的关系。

当然，统计局的有些数据可能给大家的印象是存货很多，但是这些存货往往被抵押，并不是地方政府能够成套购入的楼盘，这就是为什么收储的3000亿资金只用了一两百亿。我们要解决的问题就是预售制度中间出现的市场失灵和政府失灵的问题，要解决信心问题，要让买房的人知道你是能拿到房子，这是重建市场信心最重要的。

国际货币基金组织建议，从中央财政拿出相当于1万亿美元的资金来解决保交房的问题，也许是这个数字有点高，我去年10月份的时候做了估算，大概是3万多亿，也许我的数字有点保守。房地产行业中间最重要的债务链条不是房地产开发商和银行间，而是开发商和买房人；要让市场出清，重建信心才有可能让房地产市场按照中央政治局制定的止跌回稳目标，这方面没有做好，我相信止跌回稳难度非常大。

另外一个政策建议，也是根据我8月初写的文章。如果调减存量房贷的利率和保交房是帮助中产，而社保养老金方面也可以通过低成本的方式有效提高居民的收入预期和消费能力。简单看一下中国的养老金的结构，处于顶端7%的群体，他们退休金收入大概是每月7000人民币，企业退休职工每个月大概3000块，占比38%，占大头儿的55%城乡居民，月平均退休金是225块。如果找到执行成本比较低又能够在很大程度缓解贫富差距，同时这笔钱会被高比例使用，应该补贴每个月只拿225块钱的那部分人。这部分的收入提高实际还有一个很大的意义，他们背后是中国3亿农民工，这3亿农民工是中国非农就业人口的一半，他们老了之后，退休金更有可能是底层的那根线，而不是中间和上面。如果让他们知道将来退休之后收入不是200，而是500或者800，他们的消费也会增加，这某种程度甚至会改变中国的人力资本投资，因为我们需要3亿农民工对他们的子女提供更多的教育支持，这方面我认为意义是比较大的。

总之，找到好的财政支出方向与增加财政支出的规模同样重要，当前中国经济面临诸多挑战，但通过合理的政策调整和改革，有望实现经济的稳定和持续发展。

——————

陆挺：全球金融市场波动原因和大陆的应对策略樊纲、陈启宗、陈淮、陆挺关于当前房地产市场的讨论（全文）陆挺 ：慎谈“发钱”