《港湾商业观察》黄懿
上市的节奏有快有慢，常州瑞华化工工程技术股份有限公司（下称“瑞华技术”，920099.BJ）自2023年3月被北交所受理后，于2024年8月29日获得注册批文，9月25日正式挂牌上市。
据了解，瑞华技术发行价为19元/股，截至9月30日收盘，股价收报于30.14元。
按最初招股书显示，瑞华技术计划募集资金6.6亿元，其中3.15亿元用于12000吨/年催化剂项目，3.45亿元用于10万吨/年可降解塑料项目。而在今年9月6日的招股书中，公司却把募集资金下调至3.04亿元，其中2.4亿元用于12000吨/年催化剂项目，6400万元用于10万吨/年可降解塑料项目。
换言之，即便上市成功，但瑞华技术的募资额整整下降了一半。
业绩层面，瑞华技术早早地对2024年和2025年的营收和净利润作出积极的预测，引起不少热议。然而，今年上半年仅完成上述预测的三成，瑞华技术的预测是否合理有待考量。
01
2024年上半年同比下滑，仅完成全年目标三成
2021年至2023年（报告期内），瑞华技术的营业收入分别为1.42亿、3.26亿、3.94亿，同比上涨129.29％、21.01％；净利润分别为3657.29万、7861.47万、1.14亿，同比增长114.95％、44.92％；毛利率分别为72.41％、42.68％、54.49％；净利率分别为25.72％、24.12％、28.88％。
随着报告期内营收和净利润的增幅逐渐缩减，这一情况也延续到了今年上半年。资料显示，2024年上半年，瑞华技术的营收为1.94亿，同比下降6.21％；净利润为5999万，同比大幅下降33.81％；毛利率为49.89％；净利率为30.89％。
有意思的是，即便今年上半年的业绩表现不理想，瑞华技术已在招股书中对2024年和2025年整年作出非常积极乐观的业绩预测。瑞华技术以2023年度财务报表为基础，结合2024年1-3月的实际经营业绩，并以公司对预测期间经营环境及经营计划等的最佳估计假设为前提，按照公司一贯采用的主要会计政策和会计估计，遵循谨慎性原则，编制了2024年度、2025年度盈利预测表。立信中联会计师事务所（特殊普通合伙）出具了《盈利预测审核报告》（立信中联专审字[2024]D-0239号）。
根据盈利预测结果，瑞华技术2024年度预计实现营业收入6.20亿，同比增长57.26％，预计实现净利润1.17亿，同比增长2.91％；2025年度预计实现营业收入7.09亿，同比增长14.30％，预计实现净利润1.24亿，同比增长5.65％。2024年度和2025年度的营业收入增幅高于净利润，主要与营收构成和各业务的毛利率差异较大密切相关。
目前，公司上半年业绩仅完成业绩预测目标三成左右。报告期内，公司上半年收入占比累计分别为41.15％、37.97％、52.5％，可见，前三年的时间里，公司在上半年的营收占比水平不断增高，而瑞华技术又如何保证今年下半年可以完成未达到的七成营收，有待观望。此外，随着公司的业绩增速放缓，瑞华技术对接下来2年的业绩预测仍是保持着较高的增速水平，这依据体现在何处还需要瑞华技术进一步证实。
瑞华技术称，石油化工行业作为国民经济发展中的支柱性产业，从整体上看受到季节性的影响较小，但部分具体产品的生产和消费需求存在着一定的季节性。比如，冬季北方地区进行供暖导致燃气消耗加大，春耕、春运、秋收等时间燃油消耗加大。受下游石油化工行业客户的季节性施工特征的影响，公司的第四季度收入占比均处于较高水平。
著名经济学家宋清辉指出，“在收入增速下滑背景下，瑞华技术仍对2024年和2025年整年的营收有着非常乐观的预测，此举显得很反常。一般来说，公司很少会提前预测往后一年的业绩情况，此举可能是为了顺利上市的现实需要，或有夸大业绩预测的嫌疑。当务之急，瑞华技术需要拿出过硬的依据，以打消市场投资者的疑问。”
在业务方面，瑞华技术主要为石油化工客户提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案，根据业务类型的不同，公司的主营业务收入分为工艺包及其他技术服务、化工设备及催化剂。
报告期内，工艺包及其他技术服务的收入占比分别为62.07％、31.61％、39.23％；化工设备的收入占比分别为26.95％、68.39％、38.67％；来自催化剂的收入占比分别为10.98％、0、22.10％。
显而易见，工艺包及其他技术服务的收入占比出现了大幅减少。而该项业务也在监管部门的三次问询中反复被提及，主要包括工艺包业务成长性及可持续性、定价公允性及订单获取合规性、单价波动较大、毛利率的合理性等问题。
02
应收账款回款水平低，较为依赖前五大客户
同样惹人注意的还有瑞华技术的应收账款情况。
报告期内，公司应收票据账面价值分别为1915.69万元、1592.95万元和2503.20万元，其占流动资产的比重分别为3.72％、2.74％和3.98％；应收账款余额分别为1.495亿、1.58亿、1.43亿，其账面余额占流动资产的比重分别为29.08％、27.17％和22.69％。其间，应收账款周转率分别为0.36次/年、1.24次/年、1.13次/年。
按账龄分类来看，1年以内的分别为5948.06万、7297.95万、2194.61万；1至2年的分别为8157.35万、3035.40万、3895.03万；2至3年的分别为500.72万、4768.29万、2440.87万；3年以上的分别为351.62万、693.10万、5746.89万。
与此同时，信用期内应收账款占比分别为18.21％、39.10％、27.46％；信用期外应收账款占比分别为81.79％、60.90％、72.54％。
瑞华技术称，公司主要采用阶段收款的方式，不同业务模式的具体收款条件不同，其中，工艺包业务在交付终版工艺包时一般收款比例为50％-90％不等，设备和催化剂交付或验收时一般收款比例为60％-90％不等。公司各项业务的进度款较为依赖项目建成开车，尤其是工艺包业务，从交付终版工艺包至生产线建成开车需要经历数年，导致公司应收账款的回款周期往往较长，公司每年的应收账款余额较大。
近年来公共卫生事件陆续在全国各处爆发，致使化工项目的建设周期不及预期，化工企业资金周转压力增大，叠加个别企业在项目运行中发生事故停产整改的因素，瑞华技术部分客户应收款项难以及时收回。应收账款1年以上的账龄占比从2021年末的60.23％上升至2023年末的84.63％，计提的坏账准备占账面余额的比例逐年升高，最终导致应收款项占营业收入的比例存在较大波动。
根据瑞华技术披露显示，宁波科元精化有限公司（下称“宁波科元”）系公司2020年度第一大客户，其在2021年5月发生安全生产事故导致停产，资金周转出现困难，未能及时付款，因此对其2021年底的应收账款公司按30％单项计提坏账准备。2022年4月，宁波科元与公司签订还款计划，于2022年4月开始按还款计划还款，因此对其2022年末的应收账款公司不再单项计提坏账准备，而是按照账龄计提。2022年12月，宁波科元再次发生安全生产事故，受此影响其在2023年5月后未能按照还款计划按期还款，同时考虑账龄较长的因素，对其按100％单项计提坏账准备。
报告期内，对宁波科元的坏账准备分别为2147.74万、0、3789.66万。值得注意的是，瑞华技术的化工设备包括专利专有设备和长周期大型设备两部分，而长周期大型设备业务目前仅有一单，系公司与宁波科元签订的裂解炉系统项目，合同金额（含税）为1.22亿。该项目于2019年10月开始施工，其主要工作量在2020年完成。2020年按照完工进度确认收入8912.12万元。
同一时期内，公司前五大应收账款客户余额占应收账款总额的比例分别为95.16％、85.50％和86.77％，占比较高，且各期间主要客户存在变动。
瑞华技术解释称，主要系公司以销售工艺包、化工设备、催化剂产品为主，产品及服务主要用于客户的固定资产新建及升级改造，该方面投资发生频率较低且规模较大，公司不断的通过签约新客户和对老客户提供后期技术服务及技术改进来获取收入，导致每年的应收账款的集中度较高且存在变动。
除了前五大应收账款客户余额占比较高以外，瑞华技术对前五大客户的依赖更是不断加重。报告期内，公司与前五大客户的交易占比分别为90.52％、89.01％和99.17％。
瑞华技术解释称，公司客户集中度较高，但前五大客户重复度不高，主要系由公司业务特点决定。针对公司这一说法，是否可以又说明公司在单年中与之产生交易的客户数量并不多呢？
03
存货水平升高，资产负债率高于同行均值
有限的客户群并不能有效地消化瑞华技术的存货。
报告期内，公司存货账面价值分别为1.72亿、1.29亿、1.82亿，占流动资产的比重分别为33.44％、22.10％和28.97％。其中，库存商品的账面价值分别为2366.57万、4106.03万、4584.58万。
公司称，存货属于非常规存货，主要是因为发行人化工设备的规格用途、催化剂的类型和每批次产量、工艺包设计的可参考复制性存在差异，导致同一业务类型的生产周期存在较大差异，且公司生产周期较长及单个项目平均规模较大，各期末在执行项目的规模、数量以及进度等因素都会影响存货的余额，存货期末余额波动较大具有合理性。
同一时期内，瑞华技术的现金流也出现了负增长，其经营活动净现金流分别为1133.72万元、1.43亿元、1.01亿元，同比变动1157.63％、-29.12％；期末现金及现金等价物余额分别为1.45亿、2.61亿、2.37亿，同样在2023年出现下滑。
报告期内，公司的短期借款分别为4736.23万、6240.82万、6695.91万。资产负债率分别为46.83％、44.73％、46.68％；作为对比，同行可比公司的均值分别为38.47％、25.42％、30.12％。显然，瑞华技术的资产负债率高于同行均值不少。
在短期借款攀升之余，瑞华技术并未停止分红。公司坦言称，公司所有者权益稳步增长，主要系公司近年来盈利积累所致，同时公司在保障运营和发展所需资金的基础上积极给股东带来回报，报告期内累计发放现金股利9000万元，股票股利2420万元。（港湾财经出品）