嘉宾及主持人简介
李政
2017年加盟鹏华基金，历任固定收益部助理债券研究员、高级债券研究员，现任固定收益研究部总经理助理兼基金经理，目前担任鹏华丰盈、鹏华尊诚3个月、鹏华信用债6个月等多只债券基金的基金经理，在信用债研究和投资实战上拥有丰富的经验。
吴沂烨
鹏华基金固定收益研究部债券研究员。
李政金句
1. 信用债投资追求风险调整后的收益最大化，因其风险和收益不对等性，信用债投资需要在不发生信用风险的底线基础上进行投资决策，因此识别信用风险是信用投资中非常重要的基础。
2. 信用策略研究工作主要涉及对债券绝对收益率走势的预期判断，这就需要掌握各层面的利差分析、机构投资行为与债券供需等多方信息，通过综合研究判断，再对信用债具体的久期、行业、杠杆、类属等方面给予具体的策略建议。
3. 债券组合方面，首先需对整体经济的宏观趋势有一个最基本的走势判断。信用债投资方面，利率方向是决定信用市场价格最首要的因素，在判断完市场整体走势方向后，才能基于信用分析策略框架形成最终组合决策。
4. 目前市场上存量的产业债发行主体绝大部分是央国企，当前市场环境下产业债再融资能力相对较强，所以综合信用市场企业经营性质、各行业监管环境以及自上而下金融安全监管，当前信用市场违约风险相对可控。
5. 目前债券市场收益率几乎运行至市场历史最低水平，在整体估值点位之下对后续债券市场整体判断会偏中性一些，建议均衡配置并寻找结构性类属机会。
吴沂烨：鹏华基金固收研究部拥有一个专业而成熟的信用研究团队，目前由16名信用研究员、1名信用主管组成，信用研究团队根据行业和城投区域进行科学分工，对信用产品实现全面覆盖，同时根据行业上下游和产业关系进行分类，研究员对公开发行债券主体进行主动覆盖评级，进行行业和个券的深度和细致研究。在信用研究工作中，信用评价体系是信用研究团队的重要根基，您在信用债研究和投资实战上拥有相当丰富的经验，能否为投资者们简单介绍信用评价体系？
李政：信用评价也称为信用评级，信用债和利率债不同，它是由企业发行，因此存在一定信用风险，需要信用研究团队对发债主体的信用资质和风险等级进行评估。信用评级的日常工作就需要对这些主体资质进行排序，特别在当前外部信用评级的区分度比较差的情况下。
鹏华基金的信用风险管理以内部评级为主，外部评级为辅，对不同行业的信用主体进行内部评级和研究。整个信用评价体系的构建是一个非常综合的过程，包括要素收集、方法论沉淀、指标选取、评价标准等，最终形成风险等级的衡量。目前内部信用评级分析框架采取了自上而下的分析模式，从三个层面分析债券面临的信用风险：首先，从宏观层面分析整个信用债的大环境；其次，从中观层面分析各个行业的趋势以及行业的监管环境等，针对不同行业的信用风险等级进行动态更新；最后，综合宏观和中观层面的认知，落实到具体微观主体上，再去分析个体经营情况和现金流的偿付水平，从而综合得到该主体的风险等级。
信用分析指标的信息来源广泛，包括系统性宏观经济风险、公司所属行业所面临的特定风险、公司自身企业性质、公司经营管理水平等具体情况，也包括公司的运营能力与金融资源的沟通协调能力等。最后，通过量化标准进行打分，再将各分项分值进行加权，最终完成信用评级。
吴沂烨：信用评价体系实际上就是对发债主体的信用进行排序，从而让公司内部能够更加清晰地认识到各个发债主体的信用等级和偿债能力，方便基金经理做进一步投资决策，您能否给投资者们举一些具体的例子，让大家更具体地了解信用研究员的信用评价工作？
李政：信用债投资追求风险调整后的收益最大化，因为其风险和收益不对等，信用债投资一定要在不发生信用风险底线的基础上进行投资决策，因此识别信用风险是信用投资中非常重要的基础。在信用研究员的日常工作中，我们会高频跟踪所覆盖行业和公司的最新动态和风险等级变化，并不定期地及时调整各个发债主体的信用评级。
比如，在日度跟踪方面，信用研究员每日会紧密跟踪所覆盖行业和主体的最新舆情、个券成交价格等信息；在定期跟踪方面，研究员会通过行业景气度、发行主体的财报信息、评级报告与一些最新的募集发行信息来对发债主体进行定期评估，包含专门的半年度和年度风险等级评价；在不定期跟踪方面，会对发行人的一些重大事项、实地调研情况、市场成交情况或其他渠道获得的最新信息进行评估，对特定风险因子进行专项研究处理，并不定期进行头脑风暴讨论。最终，基于研究员们给出不同评级的债券，我们内部的信用风险管理系统会根据内部评级符号进一步决定不同组合各自会有多少信用债购买额度与购买期限等，从而进行具体投资决策。
吴沂烨：除信用评价体系外，研究员也会在信用策略方面进行更多研究分析工作，为基金经理提供信用债投资建议，特别在低利率环境下，投资对策略的多样性以及精细化程度要求也越来越高。您是否可以为我们再进一步介绍信用策略的研究方法？
李政：在信用策略分析过程中，通常会进行利差分析，针对组合信用部位的久期、类属、评级、行业等给出具体投资建议，衡量维度包括刻画信用债的期限利差、类属利差、评级利差等。具体来看，信用债定价一方面包括债券的基准收益，另一方面需加上由于自身信用评级及期限等造成的隐含利差，这些利差的波动也体现了在具体类属上供需格局等因素的变化。
信用利差受宏观经济形势、个券所在行业情况与主体经营等多方面因素影响。收益率的期限利差体现的是收益率曲线会进一步平坦化还是陡峭化，这种趋势也决定了不同期限债券的相对优劣，因此我们也需要分析整个信用曲线的期限结构特征。当然，在经历了非常持续的债券牛市后，目前信用债在各方面的利差都处于历史偏低水平，所以我们也面临不小挑战，信用债的策略研究方法上也需要不断迭代和更新。在传统分析框架中，除了宏观经济走势、具体行业景气度、机构投资行为外，还包括债券供需格局等，这在目前信用策略投资中变得非常重要。
总体而言，信用策略研究工作主要涉及对债券绝对收益率走势预期的判断，在此判断过程中我们需要掌握的信息或分析角度，包括各个层面的利差分析、机构投资行为与债券供需等多方面信息，通过综合研究判断，再对信用债具体的久期、行业、杠杆、类属等方面给予具体的策略建议。
吴沂烨：谈到信用策略，就需要提到今年信用债市场最为抢眼的一个品种“超长信用债”，该品种多为10年期及以上的普通信用债，这一类品种对久期判断能力的考验也提出了更高要求，想请教一下您信用策略研究员如何在这类特殊品种上做好研究分析，并提高品种推荐胜率？
李政：对于超长期限信用债的投资，一方面是对信用策略的判断，背后不乏宏观策略判断，目前鹏华基金的组织架构设置了多个策略小组，包括宏观策略小组、信用策略小组、转债策略小组还有大类资产配置小组。各小组之间相互交流、相互协作，例如今年超长信用债行情从根本上仍属于久期策略的运用，从信用策略视角下去理解这个行情，需要信用组和宏观组相配合。再比如，今年转债信用风险频发，也需要信用组和转债组同事相互配合。对信用债投资而言，除本轮超长期信用债行情外，信用债投资决策中整体宏观趋势判断一直扮演着非常重要的角色，久期策略是一个组合最为根本的策略执行。
债券组合方面，首先需对整体经济的宏观趋势有一个最基本的走势判断。信用债投资方面，利率方向是决定信用市场价格最首要的因素，在判断完市场整体走势方向后，才能基于信用分析策略框架去形成最终组合决策。
吴沂烨：您从信用评价体系和信用策略研究两个维度，为我们全面讲解了信用债的研究和投资方法。回顾今年以来债券市场行情，债券为投资者们带来了持续较好的回报，市场投资者们对债券的关注度也在不断提升。其中，信用债整体回报较为丰厚，2024年前三个季度即将落幕，从指数看，代表整个债市行情的中债综合指数今年以来涨幅达到了5.28%，涨幅超出了代表全市场股市的万得全A18.8个百分点。信用债方面，各期限品种的信用利差压缩0-60个bp不等，信用债表现整体强势，请您为投资者简单解释一下这背后的行情逻辑和驱动因素。
李政：首先，回顾今年以来整个信用市场运行情况。今年以来是债券牛市，其中信用品种整体收益表现甚至要好于利率品种，整个信用利差大幅压缩，长期限和低等级信用品种表现相对更好。虽然8月信用市场，特别是偏长期限和低等级品种出现了一定回撤，但整体而言今年总体表现仍非常亮眼。
具体来看，今年各期限品种的信用债利差都出现比较明显的压缩，其中一年期品种窄幅震荡，三年期品种信用利差压缩了20 BP左右，五年期品种压缩了40BP左右，十年期品种表现更为亮眼，利差压缩了50、60个BP，其中非常突出的是10年隐含AA信用债，利差压缩了接近60BP，反映了市场整体将久期策略和票息策略演绎到了非常极致的水平。
具体来看，今年信用债走势可以分为以下几个阶段：
一季度，股票市场情绪相对比较低迷，在货币政策方面有新一轮的存款降息以及降准落地，，叠加信用债方面出现城投债的净供给持续缩量等情况，在此背景下广义基金规模快速提升，造成信用债出现抢筹行为，如基金与其它各类型资管产品持续抬升杠杆和久期抢配票息资产。在当时的环境下，各类型、各品种、各期限的信用债都出现收益率大幅下行，信用利差也呈现快速压缩。
进入二季度后，市场可能仍有一些波澜，包括监管层面对债券市场的风险提示与地产层面政策带来的扰动等，当时债券市场出现了阶段性回调。但回看过去，在资金面和基本面共同支持下，整个债券市场在二季度仍未改变下行趋势，特别在信用债领域，利差表现仍比较稳定。
5月后，市场再次进入顺风态势，在资金面较宽松和基本面较疲弱的背景下，整个债券市场仍处于收益率持续下行态势，市场对于不利因素也逐渐钝化，信用债收益率进一步流畅下行，利差进一步压缩。8月，央行指导卖债落地、资金面扰动、叠加前期各类利差压缩到极致的情况下，引发债券基金出现预防性赎回，在该阶段债券市场尤其是信用债流动性较偏弱的品种出现了一定幅度调整。
综上，今年行情驱动可以归为以下因素：第一个因素是整体基本面复苏动能仍偏弱，为债券市场提供了比较有利的环境，在此背景下，信用利差仍具有持续压缩动能。第二个驱动因素是信用债的供需格局，今年各部门在信用扩张方面动力偏弱，直接造成优质信用资产供给非常有限，从而形成资产荒格局，导致整个上半年信用资产偏强势的表现。第三个驱动因素是央行从4月开始对长期限债券进行持续风险提示，再到8月落实的实际行动。
吴沂烨：8月信用债预防性赎回潮下，信用债的流动性天生低于利率债，在收益率快速上行、债券流动性急剧下跌的市场中，信用利差容易大幅走阔，造成基金净值大幅波动，因此基金经理在赚取收益同时，保持流动性也格外重要。请问您如何看待在进行债券投资时的流动性管理？
李政：本次赎回潮的市场影响幅度较为可控，整体信用利差走阔10-25bp左右，主要由于资管产品出现预防性赎回，信用债估值较快企稳，但在过往历次赎回潮中，尤其是2022年底的信用赎回直接造成信用利差走阔20-100bp不等，也让我们深刻意识到流动性管理在组合管理中的重要地位。
背后的原因在于，首先是和过往定期存款持有体验不同，目前零售理财产品具有净值波动特征，该情况下在经历多轮市场教育后，理财机构也更加重视对投资人的教育，从理财方面也需要引导投资人加强对产品的理解。同时对投资人的风险偏好进行更好地刻画和分类，在这种推动之下理财产品投资人的风险认知和风险承受能力有了较好的分层。
其次在投资端，目前资管产品吸取多轮赎回负反馈的经验和教训，投资模式也发生一定变化，一方面加大对组合流动性的管理，增加了高流动性资产的占比，另一方面在组合久期敞口方面也进行了一定调整，使组合整体久期和负债端特征更加匹配，从而能够提升组合整体的回撤控制能力。
综合来看，经历多轮市场调整，不论投资人还是资管机构，行为模式和整体风险认知都有了不同程度迭代。从目前情况来看，债券市场短期内再发生类似2022年负反馈情况的可能性较低。
吴沂烨：实际上，流动性管理对基金净值波动、基金业绩和流动性风险均会造成影响，但随着赎回潮增多后，理财机构和理财管理人应对赎回潮的能力也在不断提升。
近期转债的信用风险引起市场广泛关注，8月份岭南转债违约，由于岭南转债具有一定国企属性，使得市场部分投资者开始担忧转债的信用风险，请问您如何看待本次岭南转债的违约以及如何看待后市的转债信用风险？
李政：首先，我简单介绍一下本次岭南转债违约情况。岭南转债违约的直接原因是正股持续下挫，加上公司个体经营层面持续恶化，导致流动性比较紧张，从而出现债务逾期情况。之所以市场对转债违约关注度非常高，主要是因为市场普遍认为岭南有一定国企属性，但事实上这家公司并不是纯粹的国企，在属性上存在一定瑕疵。尽管国资方面在公司表决权上有一定控制地位，但实际在董事会席位以及公司经营管理层面，国资层面并没有对整个公司的经营有决定的控制力，所以从公司实际属性来看，它并非非常纯粹的国企。
为什么国资方面会放弃岭南转债？因为国资会审时度势权衡一家非绝对控制的公司是否具备救助价值。对于岭南当前情况而言，首先它从事的是建筑施工行业，整个行业景气度比较低，行业竞争非常激烈，壁垒也不高，整体救助价值相对比较有限。
从公司股价表现来看，2022-2023年公司股价在3-4元区间波动，市值50-70亿，并不会涉及退市风险，还有一定救助价值。但2024年后，随着行业竞争格局恶化以及公司整体经营压力增加，公司股价大幅下挫，在此过程中面临较大退市风险。从国资角度进行权衡，如果进一步救助，过去的投入也会面临非常被动的格局。从转债本身的投资属性上来看，转债的信用风险兼顾了股性和债性。
本轮转债的信用风险和通常理解的信用债投资所面临的信用风险不同，这一轮更主要的因素在于权益市场整体走势。如果后续权益市场能够企稳，相信对本轮转债的信用风险也会有较大的缓释作用。
吴沂烨：谈到转债的信用风险，可否请您为投资者们分享一下当前关于信用债整体风险的观点和看法？
李政：由于目前监管对防范债券市场的系统性违约风险高度重视，信用市场整体违约风险仍较为可控。
从全国范围来看，各级地方政府也达成了共识，回顾历史上各个阶段信用风险爆发时期，发现不同时期有一些集中性的特点，如2018年的民企违约、2020年国企的信用冲击、2021年开启的民企地产违约等等，确实集中在局部的特定行业或者特定类别企业。
从目前信用市场环境以及所有制来看，国企、央企和民企的市场认可度出现比较明显的分化，特别是在“永煤事件”以后，央国企整体违约风险得到了高度重视，因此这种违约风险大幅降低。比如2023年至今没有新增一起国企信用违约事件，从这个角度以及所有制来看，整体央国企信用获得了比较高的市场认可。
其次，从行业角度来看，目前信用债分为城投债和产业债。对于城投债，去年7月中央提出“一揽子化债政策”后，从中央到地方对城投债的债务化解给予了非常多的资源支持，包括发行特殊再融资债、协调债务的展期、降息，以及一些特定的金融工具运用等等。从行业角度来看，城投债所面临的监管环境仍相对比较有利，城投债的信用风险也有明显缓释。
结合之前提到的，目前市场上存量的产业债发行主体绝大部分都是央国企，当前市场环境下产业债的再融资能力也相对较强，所以综合信用市场的企业经营性质、各行业的监管环境以及自上而下的金融安全监管来看，目前信用市场的违约风险相对比较可控。
吴沂烨：目前大陆信用债市场的信用风险处于历史偏低水平，相信投资者们也非常关注后续债券市场以及信用债的投资机会，能否请您分享一下对四季度债券市场的看法？
李政：目前债券市场收益率几乎已经运行到了市场历史最低水平，在整体估值点位下我对后续债市整体判断会偏中性一些，建议进行均衡配置，并寻找这种结构性的类属机会。
展望后市，从资金面来看，今年1-8月资金面处于比较偏宽松状态，但从9月开始，资金面扰动因素较多，在日常组合管理过程中也能感受到个别时点上出现资金面偏紧张的时刻，后续整个市场的资金面充裕程度与央行的对冲有非常大的绝对性作用。
基本面来看，目前我们正面临宏观经济动能转化的过程，从一些数据上也能感受到基本面向上的弹性仍偏弱，综合来看资金转紧的概率比较有限。后续基于当前基本面环境，市场会更多关注是否存在宏观对冲政策，包括财政层面是否会加大专项支出，对设备更新或者消费品以旧换新等是否有更多政策落地。
从机构行为来看，8月份在市场调整后有部分长期限低等级信用债出现高估值抛售。我们在交易过程中能够感受到不同机构的投资行为也不同，包括作为配置资金主力的保险资金目前对债券资产的承接支持力度仍较大，但作为交易账户的公募基金，它的久期以及杠杆的动态调整非常灵活，经过此前市场的调整，债券拥挤度有所下降，市场交易结构变得相对更健康。
对于信用部位，考虑到近期市场中信用板块活跃度仍偏低，比较看好能兼顾一定票息和流动性2-3Y的AA+及以上的信用债，后续信用债可以等市场流动性进一步回暖后，再介入利差更加丰厚的长期限低等级品种。在利率持续下探过程中，信用债的情绪相对利率市场仍偏弱，考虑到投资交易难度，从组合构建上仍需规避在低等级长期限部位进行过多敞口暴露。
数据来源：wind。
风险提示如下
尊敬的投资者：
评奖信息：2023年12月，第20届中国基金业“金牛奖”，鹏华丰禄债券基金荣获“五年期开放式债券型持续优胜金牛基金”；2023年8月，第20届中国基金业“金基金奖”，鹏华丰禄债券基金荣获“金基金·债券基金五年期奖；2022年11月，第十九届中国基金业“金基金奖”，鹏华丰禄债券荣获“金基金•债券基金三年期奖”；2022年8月，第十九届中国基金业金牛奖，鹏华丰禄债券荣获“三年期开放式债券型持续优胜金牛基金”；2022年7月，第十七届中国基金业明星基金奖，鹏华丰禄债券荣获“五年持续回报普通债券型明星基金奖”；2022年3月，Morningstar晨星（中国）2022年度基金奖揭晓，鹏华丰禄债券荣获 “晨星（中国）2022年度纯债型基金奖”；2021年9月，第十八届中国基金业金牛奖，鹏华丰融定开债荣获“三年期开放式债券型持续优胜金牛基金”；2021年9月，第十六届中国基金业明星基金奖，鹏华丰融定期开放债券基金荣获“五年持续回报普通债券型明星基金”；2020年7月，第十七届中国基金业金基金奖，鹏华丰禄债券获“债券型基金三年期奖”；2020年6月，第十五届中国基金业明星基金奖，鹏华丰融定开债荣获“五年持续回报普通债券型明星基金”；2020年3月，第十七届中国基金业金牛奖，鹏华丰融定开债荣获“五年期开放式债券型持续优胜金牛基金”。注：鹏华普利债券（A/C）、鹏华普天债券（A/B）、鹏华丰禄债券的产品风险等级为R2，适合C2及以上的投资者。风险提示：“固收+”并不代表投资于本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金投资权益类资产在带来增厚收益可能的同时，亦使得本基金可能面临因股票市场波动带来的本金亏损风险。“固收+”产品的预期风险、回撤率及波动率一般均高于普通的纯债基金。本基金的风险等级、权益类资产的投资比例及投资本基金可能面临的风险事项请投资者仔细阅读基金法律文件以及基金管理人及销售机构官网产品页面的介绍。直播内容仅限于基金管理人与合作平台开展宣传推广之目的，禁止第三方机构单独摘引、截取或以其他不恰当方式转播。以上提及个股和行业仅做示例，不构成实际投资建议，不代表组合持仓。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。市场及基金的过往涨幅并不预示着未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金产品存在收益波动风险，投资者在做出投资决策时，应认同“买者自负”原则，在做出基金投资决策后，基金运营状况与基金净值变化导致的投资风险及亏损，由基金投资者自行承担。投资人购买基金时应仔细阅读本基金的《基金合同》和《招募说明书》等法律文件，了解基金的具体情况。基金投资需谨慎。嘉宾发言不构成任何形式的投资建议，仅代表其个人观点，与其所在机构和平台无关。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能以规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但也不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，基金产品存在波动风险。投资人购买基金时应仔细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解本基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证，市场有风险，基金投资需谨慎。