（本文作者李超，浙商證券首席經濟學家）
2024年7月25日，央行增加2000億MLF投放，利率下降20BP，降幅高于7天逆回購利率的10BP。我們認為放量一方面是維穩短期資金面，另一方面是受銀行同業存單主動負債承壓的影響；利率下調幅度更大是兼顧銀行淨息差壓力，并收窄與同業存單的利差，總體看有助于保證銀行利潤對資本補充的可持續性，及後續銀行支援實體經濟的可持續性。從政策架構次元，後續可能将每月MLF操作時間後移至每月25日，即LPR報價之後，弱化MLF的重要性，由7天逆回購利率作為政策利率，其他利率由短及長傳導的機制在逐漸理順，提示關注月中流動性狀況。
>>央行MLF操作意在維穩資金面及緩解銀行淨息差壓力
2024年7月25日，人民銀行公告稱為當日以固定利率、數量招标方式開展了2351億元逆回購操作，利率為1.7%。以利率招标方式開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作，利率為2.3%，此前為2.5%，利率下調20BP。
1、目前時點MLF量增，一方面是央行維穩資金面，另一方面是受銀行同業存單主動負債承壓的影響。
其一，維穩資金面。MLF操作慣例每月15日開展（節假日順延），本次選擇在7月25日增加一筆操作，或是考慮積極維穩短期資金面。7月23、24日，臨近月末時點，資金面略有收緊，DR007和DR001均在1.7%（7天逆回購政策利率）上方，考慮到月末兩周政府債券發行體量也相對較大、及後續央行潛在的賣債操作對流動性的擾動，銀行或有投标MLF需求，央行釋放資金适當維穩，為機構提供中長期資金支援。
其二，受銀行同業存單主動負債承壓的影響。今年以來，銀行一般存款分流至銀行理财、貨币基金、債券基金，一方面，這使得銀行負債壓力升溫，有增發同業存單的訴求，2024年多家銀行同業存單備案發行額度在2023年的較高水準基礎上繼續多增，今年1-5月全市場同業存單發行量13.4萬億，同比多增3.02萬億元，截至5月末同業存單總托管餘額17.1萬億，較去年同期增加2.7萬億元；另一方面，理财、貨基、債基是同業存單最核心的需求方，其規模的增加使得同存有持續的增量需求，進而使得利率處于低位。但是，同存的大量發行會受兩方面限制，一方面是銀行年初的備案發行額度，另一方面是同業負債占總負債比例不超過1/3的比例限制，後者或壓力相對更大。也是受此影響，今年以來的幾筆國庫現金定存利率普遍高于去年同期限利率，我們認為這一因素可能驅動了銀行的MLF需求。
2、MLF利率下降20BP，較7天逆回購及SLF利率下調的10BP幅度更大，我們認為原因之一是兼顧銀行淨息差壓力。相比7天逆回購和SLF，MLF期限為1年，作為政策利率由短及長傳導的中間環節，其可為銀行提供中期資金支援，我們認為利率下降幅度更大主要是為了兼顧銀行負債成本、淨息差壓力，這也與今日六大行下調存款挂牌利率的幅度相比對，根據今日工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行六大行下調存款利率的情況，幾家銀行雖略有微小差異，但多數操作是将1年期及以下利率下調10BP，兩年、三年、五年下調20BP，我們認為MLF利率作為銀行中期資金成本，其利率下調幅度更大能更有效緩解銀行成本壓力。今年以來，降準、禁止手工補息、政策利率的下調等相關操作均為暫緩銀行淨息差下行，以保證銀行利潤對資本補充的可持續性，及後續銀行支援實體經濟的可持續性。
原因之二在于收窄MLF與同業存單利差。MLF和同業存單作為銀行的負債資金來源，利率存在映射關系。采取“利率招标”意味着金融機構投标情況影響最終利率，中标結果反映市場資金供求，截至今年7月23日，1年期國有、股份行同業存單到期收益率分别為1.92%和1.94%，MLF利率幅度更大也将收窄其與同業存單的利差。
>>強化7天逆回購利率的政策利率屬性，淡化MLF利率的重要性
今年6月19日潘功勝行長在陸家嘴論壇上的發言《中國目前貨币政策立場及未來貨币政策架構的演進》提出“未來可考慮明确以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐漸理順由短及長的傳導關系”。
政策逐漸強化7天逆回購利率的政策利率屬性，7月22日LPR報價随7天逆回購利率調整而非MLF，7月25日MLF操作或意味着後續大機率将每月MLF操作時間後移至每月25日，即LPR報價之後，這均說明由7天逆回購利率作為政策利率，由短及長的利率傳導關系在逐漸理順。雖然未來MLF利率的重要性将逐漸弱化，但其作為政策利率曲線的中期利率指引，仍将發揮重要作用。
>>關注後續月中流動性狀況
若後續将每月MLF操作時間後移至每月25日，存量MLF仍在月中15日前後到期，疊加月中繳稅、繳準等因素，市場流動性狀況值得關注，預計央行将通過逆回購、臨時逆回購及其他流動性投放工具積極引導資金面。
>>預計國債收益率走勢維持震蕩
央行仍是從金融穩定的視角出發，意在引導國債收益率曲線形态，若國債收益率曲線過度平坦化，一旦出現基本面預期變化，利率的大幅上行容易引發市場及機構的流動性風險。7月22日央行公告“有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階段性減免MLF質押品”意在鼓勵機構釋放出長端債券，目前MLF餘額超過7萬億元，且大部分以國債、地方債作為質押品，若參與機構減免質押品後賣出長債，将釋放大量債券供給。總體看，是以，我們維持後續國債收益率将處于震蕩狀态的判斷，央行必要時或将采取借入并賣出國債，及時校正市場預期。
>>風險提示
人民币匯率及國際收支承壓，對貨币政策提出更多訴求，增加政策難度。
（本文僅限作者個人觀點）