文/渣打銀行大中華及北亞首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事丁爽
人民銀行已經出台的寬松措施有助于降低實體經濟的融資成本和家庭部門的還貸壓力，并提振對資本市場的信心，但如果沒有财政政策的加持，貨币政策的有效性會大打折扣，難以實質性地提升實體經濟和企業盈利，進而影響資本市場反彈的可持續性。同時，需要對短期和中長期财政政策的走向和力度進行預期管理，過高和不切實際的預期容易落空，同樣會打擊市場的情緒。
9月24日，人民銀行宣布降準降息，引導銀行下調存量房貸利率，創立互換和再貸款工具支援資本市場做多。在9月26日中央政治局要求加力推出增量政策、加大财政貨币政策逆周期調節力度後，市場普遍判斷政策拐點已至，股票價格随之飙升。上證指數在一周時間内上升超過20%，一躍進入牛市。同時，市場對後續政策充滿憧憬，特别是财政政策。
人民銀行已經出台的寬松措施有助于降低實體經濟的融資成本和家庭部門的還貸壓力，并提振對資本市場的信心，但如果沒有财政政策的加持，貨币政策的有效性會大打折扣，難以實質性地提升實體經濟和企業盈利，進而影響資本市場反彈的可持續性。同時，需要對短期和中長期财政政策的走向和力度進行預期管理，過高和不切實際的預期容易落空，同樣會打擊市場的情緒。
用好預算内的政策空間
在讨論增量政策之前，首先應該評估一下現在的政策空間有沒有充分使用。中國的預算執行進度經常性地慢于預算，往往在年底時發現赤字低于預算水準，還有閑置資金沒有充分使用。2023年度的财政審計工作報告指出，中央财政投資項目推進不力，發改委安排的721個項目因進展緩慢等閑置資金413.5億元。這種現象在地方财政執行中也較為普遍。
根據測算，2021～2023年，包括一般公共預算和政府性基金預算的廣義财政赤字每年都低于預算赤字。以2023年為例，實際執行的赤字比預算赤字低1.42萬億元（部分原因是10月份追加的1萬億特别國債所籌集的資金來不及用完）。這意味着大量預算内資金未能在年底前轉化為支出，預算中的财政力度未能充分發揮。
2024年前8個月，廣義财政支出（特别是政府性基金支出）的進度偏慢，如果不加快支出進度，全年的執行赤字又可能大幅度低于預算。
一般公共預算出現了錢不夠花的問題。稅收的下降使得整體收入同比下降了2.6%（預算中設定收入全年增長3.3%），拖累支出同比隻增長1.5%（預算中設定支出全年增長4.0%）。也就是說，在收入不改善的情況下，要保持預算的支出水準，需要找到額外的資金填補缺口。
政府性基金預算出現了有錢用不完的問題。土地收入的下降使得整體收入同比下降了21.1%（預算中設定收入全年增長0.1%），同時，支出同比下滑了15.8%（預算中設定支出全年增長18.6%）。筆者測算顯示，即使後四個月支出有一定程度的加快，全年的執行赤字可能會比預算水準低1萬億元（也就是1萬億的特别國債和地方專項債資金會閑置）。從多個管道了解到，支出偏慢的一個重要原因是投資項目難以滿足預期收益與融資規模自求平衡的要求。
今年财政加力的建議
在财政加力方面，9月26日的政治局會議要求“保證必要的财政支出，切實做好基層三保工作。要發行使用好超長期特别國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用”。筆者認為，可以從三個方面具體落實，争取在年底前發力見效。
增發1萬億元國債保證一般公共預算的實際支出能基本達到預算水準。也就是說在稅收收入不及預期的情況下不收過頭稅，不随意加費，同時不削減必要的開支。假設年底前收入狀況沒有實質改善，全年收入下降2%～3%，而支出則按照預算增長4%左右，筆者測算的融資缺口為1萬億元左右。
拓寬政府性基金下超長期特别國債和地方專項債的用途，防止出現約1萬億元資金閑置的情況。為此首先要按照預算加緊足額發行特别國債和地方專項債。同時可以放寬投資項目實作收支平衡的要求，并擴大消費品以舊換新的補貼範圍。如果能允許地方政府使用債券收入收儲商品住宅和存量閑置土地，還能起到房地産去庫存和改善開發商流動性的作用。
增加1萬億元的地方政府特殊再融資債券的額度，幫助化解地方政府債務。準許更多的再融資債券額度，可以防止地方政府為了化債而占用預算中用于彌補赤字的債券額度，確定預算支出的充分實施。根據地方政府債務餘額和債務限額之間的差異，筆者估計目前還有1.4萬億元的舉債空間。
如果建議措施（1）和（2）得以實施，将可以在隻增加1萬億元政府債券發行的情況下，使廣義财政支出與基線情形（即不采取措施）相比增加2萬億元。根據筆者測算，一般公共預算支出的同比增長将可以從1～8月的1.5%快速上升至9～12月的6.0%；在政府性基金預算下，即使全年收入下降23%，隻要國債和地方專項債的資金全部下達使用，支出的同比變化将會從1～8月的下降15.8%轉變為9～12月的增長26%。這将顯著推動今年四季度和明年一季度的GDP增長。如果建議措施（3）得以實施，将能緩解地方債務風險，降低償債成本。
明年及以後的财政政策取向
筆者建議，在中國房地産市場止跌回穩之前，财政政策應該保持擴張态勢。房地産投資已經連續第三年以10%左右的速度收縮，成為經濟的主要拖累。在房地産市場經曆深度調整和新興行業還無法替代的新舊動能轉換期，宏觀政策應該發揮保底的作用。是以至少在2025年，應該至少将廣義财政赤字率維持在與2024年實際赤字率相當的水準。
同時，政策的取向應該鮮明，以便向市場傳遞準确的信号，引導市場預期。近年來，不管内外環境如何，我們的宏觀政策都一成不變地定性為積極的财政政策和穩健的貨币政策。筆者建議以客觀可衡量的描述代替價值判斷式的定性，比如可以借鑒2008年前的經驗，以“寬松、适度寬松、中性、适度從緊、從緊”來表明财政和貨币政策的取向，信号明确，一目了然。
長期而言，筆者建議建立每年滾動的中期财政政策架構，以跨周期的視角看待财政的可持續性。逆周期政策，财政刺激，顧名思義，不應該是常态政策，周期循環往複，政策取向自然需要調整，一國經濟也不可能長期依靠刺激來維持高速增長。
是以，在經濟處于周期低谷或發生未預期的負面沖擊時，應果斷地實行擴張的财政政策，但在經濟複蘇之後，政策需要回歸中性，在出現過熱時則需要收緊。如果采用國際通行方法計算廣義财政赤字，大陸近來大多數年份的赤字率都在GDP的6%以上。截至2023年底，中央和地方政府的顯性債務率就已經達到GDP的56%，2024年新發行的政府債券将會接近9萬億元，年底廣義政府債務率會超過60%，如果加上隐性政府債務，年底債務率會達到100%左右。是以在經濟觸底回升之後，财政需要重整，期望一邊減稅降費一邊增加政府開支并不現實。最終應該通過結構性改革，改善市場準入，促進公平競争，保護産權，激發民營經濟的投資熱情，增加就業機會，來實作内生的可持續的增長。
來源丨首席經濟學家論壇
編輯丨 周茗一
責編丨蘭銀帆
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