本文來源：時代商學院 作者：陳佳鑫
來源|時代投研
作者|陳佳鑫
編輯|鄭少娜
10月9日，先聲藥業（02096.HK）股價止跌，報收6.60港元/股。9月底以來，港股市場回暖，先聲藥業股價已累計上漲11.68%。
據先聲藥業9月27日釋出的2024年半年報，該公司今年上半年創新藥業務收入達22億元，占總收入的比重超七成。時代投研注意到，短短數年間，創新藥收入占比便從四成飙升至七成，先聲藥業的“仿轉創”之路似乎走得尤為順利，背後有何秘訣？
2020年先聲藥業港交所上市時，還曾因創新藥收入占比隻有45%，被港交所要求将招股書中“我們是一家創新藥企”的表述修改為“我們是一家仿制藥為主的制藥企業”。
上市後，先聲藥業持續保持每年一款創新藥上市的節奏，創新藥的收入比例也從2020年的45%快速提升至2024年上半年的70%。從2021年年報開始，先聲藥業終于在财報中明确聲稱自己是一家創新與研發驅動的制藥公司。
時代投研統計發現，先聲藥業目前上市的七款創新藥皆為并購或合作開發所得，并無由其完全自研的産品。
9月31日、10月8日，就創新藥擷取方式、創新藥合作開發模式、上半年研發投入減少等問題，時代投研向先聲藥業發函并緻電詢問，先聲藥業回應稱目前企業經營很穩健，最近的經營資訊以中期業績釋出會上的說明為準，不對調研函作出回應。
創新藥收入占比何以提升？
先聲藥業的創新藥覆寫聚焦惡性良性腫瘤、神經系統、自身免疫及抗感染等衆多領域，除大型藥企外，能在多領域開花的創新藥企并不多見。
不過仔細觀察先聲藥業目前上市的七款創新藥不難發現，這些創新藥皆為并購或合作開發所得，并無由其完全自研的産品。
半年報顯示，今年上半年先聲藥業将創新藥擴充至七款，包括恩度、艾得辛、先必新、恩維達、科賽拉、先諾欣、恩立妥，其中恩立妥于今年上半年獲批上市。
除恩度為早期收購獲得外，另外六款創新藥皆為與其他機構合作開發所得，如圖表所示。
以今年上半年新上市的恩立妥為例，合作公告顯示，該藥物用于結直腸癌聯合治療，由先聲藥業與邁博藥業（02181.HK）合作開發，先聲藥業獲得在内地的獨家商業權益，包括銷售管理、營銷推廣權益。
合作公告并未顯示該藥物的研發主體為先聲藥業還是邁博藥業，不過泰州市人民政府網站顯示，恩立妥為邁博藥業旗下的泰州邁博太科藥業有限公司自主研發所得。是以，在該創新藥的開發過程中，先聲藥業或更多扮演一個“銷售推廣”的角色。
類似的情況還發生在恩維達上。康甯傑瑞制藥-B（09966.HK，下稱“康甯傑瑞”）官網顯示，恩維達是由康甯傑瑞自主研發，2016年起與思路迪醫藥股份（01244.HK）共同開發；2020年3月30日，康甯傑瑞、思路迪醫藥股份、先聲藥業三方達成戰略合作，康甯傑瑞作為原研方負責生産和品質，思路迪醫藥負責惡性良性腫瘤領域的臨床開發，先聲藥業負責産品在中國大陸的獨家商業推廣。
值得注意的是，除上述上市創新藥外，先聲藥業處于NDA（新藥上市申請）的三款創新藥也都不是自主研發的産品。
今年上半年，先聲藥業新增兩款創新藥恩澤舒、科唯可的新藥上市申請獲受理，其中恩澤舒是與Apexigen, Inc（現并入 Pyxis Oncology, Inc）合作的産品，科唯可是與Idorsia合作的失眠症藥物。此外，先必新®舌下片是與南京甯丹新藥合作開發的創新藥。
為更高效擷取外部創新藥項目，2013年先聲藥業搭建一個名叫“百家彙”的創新藥孵化平台，對創新藥項目進行篩選投資。
先聲藥業采取的這一方式通常被稱為“創新藥BD交易”（指與其他企業聯合進行研發或者銷售創新藥），近年在醫藥行業内已日漸盛行。在這一模式推動之下，先聲藥業轉型成效顯著，創新藥收入占比逐年提升。
創新藥BD交易火爆會推高成本？
創新藥研發周期長、投入大，失敗風險高，選擇以收購/BD交易方式擷取已經取得一定研發進展的創新藥無可厚非，但這種模式十分考驗藥企的投資眼光。
早期通過并購獲得創新藥“恩度”，讓先聲藥業嘗到甜頭。
2006年，先聲藥業斥資2億元收購煙台麥得津生物工程股份有限公司（下稱“煙台麥得津”）80%股份，将世界第一個重組人血管内皮抑制素抗惡性良性腫瘤新藥“恩度”納入麾下，該筆交易也成為當時國内醫藥界單一品種最大金額的一宗并購。
财報顯示，2007年，恩度的收入達2.6億元，一年收入便已超過先聲藥業當初收購煙台麥得津的對價。
2007年，先聲藥業登陸紐交所，成為中國首家在紐交所上市的生物和化學制藥公司，并創下了當時亞洲最大規模的醫藥公司IPO紀錄。
并購之路并非一帆風順，先聲藥業也曾栽過跟頭。
2009年，先聲藥業斥資1.96億元收購了生産“狂犬病疫苗”的江蘇延申生物科技股份有限公司（下稱“延申生物”）37.5%股份，随後先聲藥業又增持延申生物股份至50.77%。
收購延申生物後不久，延申生物便被爆出人用狂犬疫苗造假，事發後延申生物基本處于停産狀态。
投資或逐漸推高先聲藥業的資産負債率。同花順iFinD顯示，先聲藥業資産負債率從2018年末的17.7%升至2011年末的41.25%；同期短期借款從0.06億元飙升至8.16億元，而貨币資金則從8.13億元降至2.1億元，2011年末的貨币資金已無法覆寫短期借款。
創新藥的自研需要持續大額資金投入，而對于存在資金壓力的先聲藥業來說，大筆資金投向創新藥自研難度較大。
多家以仿制藥起家的藥企都在嘗試創新轉型。恒瑞醫藥（600276.SH）早在2011年自研的首款創新藥艾瑞昔布片就已上市。
先聲藥業創新藥開發模式以收購/BD交易為主。近年醫藥行業收購/BD交易火熱。醫藥行業大資料服務提供商醫藥魔方的資料顯示，2023年，中國創新藥BD交易共228起，首付款總額達210.21億元，創近4年新高。
海外藥企也積極參與國内創新藥收購/BD交易。
2023年12月，國際醫藥巨頭阿斯利康（AstraZeneca）宣布拟以首付款10億美元、總價12億美元收購國内創新藥企亘喜生物（GRCL.US），價值較亘喜生物2023年12月22日收盤價溢價86%。
2024年5月，恒瑞醫藥釋出公告稱将其3款GLP-1産品的海外開發、生産和商業化有償許可給Hercules，交易總金額約60億美元。
醫藥收購/BD交易熱潮之下，外界對先聲藥業能否繼續以相對較低的代價獲得創新藥項目也存有疑慮。
（全文2500字）
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