安信證券：維持涪陵榨菜(002507.SZ)“買入-A”評級 目标價39.36元

智通财經APP獲悉，安信證券釋出研究報告稱，維持涪陵榨菜(002507.SZ)“買入-A”評級，預計2021-23年收入為24.74/28.07/31.5億元，同比增8.8%/13.5%/12.2%，淨利潤分别為6.7/9.19/10.35億元，同比-13.7%/+37.2%/+12.5%，略調整目标價39.36元，對應22年38倍PE。

事件：公司披露2021年三季報，1-9月實作收入/歸母淨利/扣非歸母淨利19.55/5.04/4.86億元，同比+8.73%/-17.92%/-19.22%，其中Q3實作收入/歸母淨利/扣非歸母淨利6.09/1.27/1.13億元，同比+1.30%/-39.07%/-45.54%。

安信證券主要觀點如下：

營收增長保持穩健，管道庫存有所改善

1-9月營收增長總體穩健，Q3公司營收同比增長1.30%，主要系基數波動。Q2管道庫存相對高位情形得到緩解，Q3管道庫存約1.5個月，基本處良性，展現真實銷售成長水準。今年以來大衆品類市場需求總體持續疲軟，主因：

1)疫情後相當群體消費支出謹慎，2)管道更加多元且分化嚴重，公司在社群團購布局步伐較緩慢，效果尚未發揮，

3)公司原有産品主要針對家庭，工企和出行場景，對餐飲和如一人食等新場景的産品和管道鋪設滞後，但公司作為行業龍頭對品牌持續投入，推動烏江品牌年輕化、産品消費場景多元化，同時加快管道拓展和下沉政策方向正确，成效将随後展現。

銷售費用大幅投放疊加原材料成本高位，綜合導緻淨利率承壓

前三季度毛利率57.05%，同比降0.83pct，銷售/管理費用率同比增10.84/0.77pct，導緻淨利率同比降8.36pct至25.76%。單三季度公司實作毛利率51.64%，同比降7.27pct，環比降7.21pct，主因：1)會計準則影響，運費計入成本，進而影響毛利率，2)公司前期收儲高價青菜頭開始反映至報表，綜合導緻毛利繼續承壓。

Q3銷售費用率29.61%，同比增13.85pct，公司高舉高打，新增品牌宣傳費約5600萬元，進行央視、梯媒和網際網路公關、消費者體驗和陳列全方位傳播，使潛在消費者對品牌重新塑造和認知。Q3管理費用率3.56%，同比增1.50pct，其中職工薪酬和無形資産攤銷漲幅較大。綜合導緻淨利率20.95%，同比降13.88pct，毛利承壓疊加費用大幅投放緻公司盈利能力下滑。

費用優化，管道拓寬，價格動作仍有空間

公司年初定下高舉高打戰略，以“明确榨菜價值，做熱烏江品牌”為引領大幅投入品牌宣傳費用，短期導緻盈利承壓，公司在繼續保持品牌費用投入同時會評估效果優化投放;管道方面，公司“下縣工程”後，已經高度重視社群團購并進行了布局合作;今年使用原料價格較高，公司在高成本運作，在成本上漲大背景下其他大衆品如調味品等均有提價動作，公司過往價格調整頻度不低，年内也有商超管道價格調整動作，該行預期公司主力産品年末亦有提價空間。

風險提示：大衆品需求持續疲弱影響銷售恢複提速;管道下沉、新管道開拓進度不及預期;品類擴張不及預期。