中泰證券：給予涪陵榨菜買入評級

2021-11-02中泰證券股份有限公司範勁松,熊欣慰,房昭強對涪陵榨菜進行研究并釋出了研究報告《收入環比改善，盈利能力承壓》，本報告對涪陵榨菜給出買入評級，目前股價為35.66元。

涪陵榨菜(002507)

事件：公司2021q1-3實作收入19.55億元，同比增長8.73%；實作歸母淨利潤5.04億元，同比增長-17.92%；實作扣非後歸母淨利潤4.86億元，同比增長-19.22%。其中2021q3實作收入6.09億元，同比增長1.30%；實作歸母淨利潤1.27億元，同比增長-39.07%；實作扣非後歸母淨利潤1.13億元，同比增長-45.54%。

收入環比加速，管道庫存恢複良性。2021q3公司收入同比增長1.30%，銷售商品收到的現金同比增長5.43%，增速快于收入，反應出經銷商打款積極。q3收入增速環比q2的-10.78%轉正，我們認為主要系：（1）2020q2基數較高，2020q3基數相對正常。對比2019年的疫情前水準，今年q2/q3收入分别增長14%/17%；（2）公司積極擁抱社群團購，效果逐漸展現。根據管道調研回報，2021q2末管道庫存處于較高水準，經過2021q3的消化，季度末庫存回落至良性水準。反應出實際動銷表現更好，輕裝上陣有利于四季度增長。

成本上升緻毛利率承壓，銷售費用持續高投入。2021q3公司毛利率同比下降7.28個pct至51.64%，而2021q1/q2的毛利率同比+2.47/+1.64個pct。2021q1毛利率提升較明顯，主要系收入快速增長46.86%，有效攤薄固定成本；2021q2毛利率提升1.64個pct，主要系去年同期處于疫情恢複中，運費等成本較高；2021q3毛利率同比大幅下降，主要系公司開始大量使用今年初采購的青菜頭，受疫情及天氣影響，今年初青菜頭價格上漲明顯，同時包材等價格上漲也對毛利率形成壓力。2021q3公司銷售、管理、研發、财務費用率同比分别+13.85、+1.51、-0.38、-3.64個pct至29.61%、3.56%、0.25%、-4.90%。銷售費用率大幅上升主要系年初以來公司持續加大費用投入，前三季度新增品牌宣傳費2.23億元，投放于新媒體（含網際網路公關）、梯媒、央視以及其他。管理費用率上升主要系增加了職工薪酬、無形資産攤銷。财務費用率下降主要系現金管理利息收入增加。綜合來看，由于毛利率下降和銷售費用率上升，2021q3公司淨利率同比下降13.88個pct至20.95%。

盈利預測：在龍頭海天味業提價的背景下，涪陵榨菜作為細分品類中具備強定價權的龍頭，有望通過價格調整緩解成本壓力。根據公司三季報，我們調整盈利預測，預計公司2021-2023年收入分别為24.80、28.58、32.35億元，歸母淨利潤分别為6.68、9.24、11.09億元（調整前為8.71、11.27、14.11億元），eps分别為0.75、1.04、1.25元，對應pe為45倍、32倍、27倍，公司對應2022年市盈率處于曆史估值中樞，維持“買入”評級。

風險提示事件：全球疫情反複及經濟增速放緩；原材料價格波動風險；管道開拓不達預期；新品推廣不達預期

該股最近90天内共有16家機構給出評級，買入評級14家，增持評級2家；過去90天内機構目标均價為41.39；證券之星估值分析工具顯示，涪陵榨菜（002507）好公司評級為4.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。