作者|伊斯特兰
头部图像|视觉中国
直接向消费者提供产品或服务的上市公司，通常称为消费股、餐饮、零售、调味品、酒类、家电、旅游、服装......不包括"大型住宅/汽车等"，不包括医药/保健等特殊行业。
消费类股的最大特点是"周期性疲软"，随着社会经济的发展，生活水平的提高，消费相关产业呈现出"慢牛"的发展态势，长期投资者"躺下取胜"的例子比比皆是，难怪消费类股成为中外资本市场的宠儿。
但一切都很好，如果高估，高质量的公司可能会失去投资价值。
投资消费类股票的基本假设是，业绩只会上升或下降。对于在买方市场中"跳跃"的公司来说，这种假设根本站不住脚。比如"生活是富足的，注重营养，汇源果汁的销售和利润肯定不能差"，"人天吃饭，喂食表现很确定"。人们可能会喝更多的果汁，并且会永远喜欢吃肉，但他们不会只是喝汇源，只是吃和喂食。买汇源果汁，喂食又等数钱，赚钱就不太容易了。
即使是顶级公司也在继续增长，领先优势也很稳固，如果它们不击败股价，估值可能会上升到惊人的水平。
今年年初，中国601888呼吁"万亿美元市值"，Tiger Sniffing报道称，"根据沙利文的预测，2022年中国的免税市场将达到944亿美元。千亿美元的上限下很难容纳数万亿的上市公司。
中国的中年免税是数千亿免税市场的领头羊，海天味觉产业（603288。SH）、衡顺醋业（600305。SH）只是调味品行业的一个"子集"，市值分别为6500亿美元和220亿美元。
（注："百强调味品"年销售额约1000亿，且增速"个位数"）
营收、利润增长不到20%
在低矮的天花板下蹲着"百强调味品"，分为酱油、味精、醋、酒等17个"子集"。其中，海天味觉行业的佼佼者是"酱油子集"的35家企业，恒顺醋是领跑者，"子蛋醋"的领头羊有37家。
1）海天味觉产业
海天香精行业的酱油销量连续24年位居全国第一。
换句话说，领先的公司意味着"最接近天花板"的穷人。2014年，海天在招股说明书中表示："中国人酱油的年均消费量远低于日本。"你花酱油的钱越多，你拥有的就越多，"他说。
然而，根据国家统计局的数据，2014年酱油总需求量为929万吨，2015年升至1000万吨后，需求回落，2020年需求量为686万吨，较2014年下降26%。因为中国人民已经实现了"酱油自由"，需求不会随着经济发展而增长。
事实上，调味品的17个"子集"都已成为主流，以销售已经面临市场饱和的固定产品。
在此背景下，海天香味行业销售额、营收增速保持15%以上：2020年营收228亿，同比增长15.1%;这是一项伟大的事业。
更值得称道的是，海天净利润增长高于营收增长。2020年净利润为64亿元，同比增长19.7%，2021年净利润为35.5亿元，同比增长9%。
销售增长已经放缓，通过提高价格来提高利润是一种冒险游戏。茅台不敢轻易涨价
2）衡顺醋业
以酱油为买方市场，但消费者对醋味的偏好非常明显，市场呈现出"四大名醋，各面"的格局（注：镇江香醋、山西陈醋、永春老醋、四川宝宁醋）。
衡顺醋业是镇江香醋的代表，市场占有率约为10%。但很容易挤掉其他品牌的传统市场，比如让山西人放弃老陈醋，转而改用镇江香醋。
结果，横顺的收入增速比海天低5个百分点，勉强维持在10%的一线。
横顺的盈利能力与海日截然不同，海天年增长率接近20%，横顺增长率正在下行振荡。2018年，衡顺的净利润增长降至个位数，2019年不到6%，2020年为负增长，2021年上半年下降15%。
白酒是夕阳产业。企业规模涨价多，茅台一瓶酒很难找到，无法掩盖消费习惯的变化。越来越多的中国人选择少喝酒或根本不喝酒，包括富人、中老年人。需求正在下降，价格无法继续上涨。茅台不怕轻易涨价，其他品牌想涨到哪里去？
虽然不是日落，但相比清洁能源、人工智能、生命科学、高端智力创造，调味品绝不是朝阳产业。业内最优秀、最顶尖的公司，营收增长率不到20%，非常有说服力。
毛利率高，但便宜是根本
海天香味行业营收增长，毛利率高，被誉为"酱油毛"。茅台既有奢侈品、消费品、投资产品的三重属性，在世界上独树一帜，所有其他"XX毛"都是YY。
奢侈品越贵，购买的人越多，投资产品就能保值增值。酱油、醋显然不具备这些特性，无论是餐厅还是个人消费者，图片都很便宜。
企业打通"第二增长曲线"的背景往往是"拳头产品"主导行业，但越来越难以获得新的份额。尤其是在全行业整体增长放缓的情况下，朋友与商人之间的"零和博弈"可能非常苦涩。龙头企业要早计划，提前布局。
海天味的"第二条增长曲线"是酱油两大业务。
2020年，酱油、酱油和酱油的销售额将分别达到130亿、25亿和41亿。现场石油业绩令人印象深刻，同比增长17.9%，收入份额为19%。酱油的增长速度不如酱油快，其收入份额已降至60%的一线。
酱油的毛利率将在2018年和2019年保持在50%的一线。2020年毛利润达到创纪录的61.8亿美元，但毛利率降至47%。
调味酱和酱油的毛利走势与酱油大致相同，2020年毛利分别为11.2亿和14.5亿，高于新高，毛利率分别下降3或4个百分点。
纵观酱油的成本结构，我们发现毛利率下降的主要原因不是原材料和劳动力的上升。
2020年原料成本将达到57亿美元，占酱油生产成本的83%，比2019年低6个百分点。制造成本、直接人工占成本的比例几乎不变。
毛利率下降主要是由于根据新的收入指引将运费从销售费用调整为运营成本。
横顺还有一条"第二增长曲线"，即葡萄酒，2020年销售收入为3.2亿，占营收的16%。与海天相比，恒顺对主力产品的依赖性更加明显。
横顺的毛利率比海天低几个百分点，再加上收入规模小，毛利额不到海天十分之一。
2020年，海天毛利润96.1亿元，毛利率42.2%，衡顺毛利8.2亿元，毛利率40.8%。
海天酱油生产成本高，原料占80%以上，人工、制造成本占2%、9%。横顺醋不同——原料占70%，人工、制造成本占9%、15%，运输成本约6%。
从生产成本来看，恒顺醋生产成本对原材料价格的敏感度低于海天;这就像劳动力成本在石头成本中所占的比例通常高于石头的成本。
消费类股票的投资价值
在传统行业，市场需求挥之不去，海天味觉行业获得营收，净利润保持"两位数"增长是有价值的。但飙升的估值"盖过了"业绩，2014年底市值为600亿美元，市盈率为29倍，2020年底市值为6500亿美元，到2020年底市盈率为100倍以上，市值为5430亿美元，市盈率为77倍，市商比为2021年6月底的22倍。
与2014年相比，2020年营收和净利润分别增长132%和207%，市值增长980%。
衡顺醋行业增长、盈利能力与海天有很大的差距，但股价涨幅并不大。截至2021年6月底，市值突破190亿元，市盈率分别为75倍和18倍。
海天味业、恒顺醋业股价偏离基本面，与公募基金"叠"有一定关系。截至2021年6月底，共有483只公募基金持有海天Taste8106万股，市值104亿股。恒顺醋业有85只基金控股。
公募基金不仅使用真金银托盘，而且示范效果极佳，散户投资者的"抄袭操作"并不少。
海天味觉产业、衡顺醋业都是优质消费库存，业绩确定性相对较高。但是，存在不可预测的云，"确定性"并不意味着"确定"。而在调味品等传统行业，性能远比"不大"更确定。
高市盈率意味着风险和合理的高回报。以70倍的市盈率购买海天味和衡顺醋的投资者，希望每年获得投资收益的30%，这并不高，不是吗？但如果净利润增长15%。三年后，标的公司的股价翻了一番，净利润增长了50%，市盈率超过100倍。
消费类股已经下跌了一定幅度，但仍处于历史新高。主要风险不是业绩下降，而是股价下跌。
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