作者 | 何帆 郭再冉 顾怀宇 郭于玮 鲁政委
货币政策，债市
2024年7月22日，人民银行官网发布公告：一是7天期逆回购操作利率下调10bp至1.70%，同时公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。二是适当减免中期借贷便利（MLF）操作的质押品。三是LPR报价下调10bp，1年期LPR和5年期LPR分别下调至3.35%和3.85%。我们曾在6月18日发布的《重塑供给侧——2024年宏观经济中期展望》中指出， LPR可能进一步下调，时点在年中至第三季度。
本次操作体现了多重政策考虑：一是落实二十届三中全会精神，加大宏观政策支持力度，降低实体融资成本；二是降低7天逆回购利率，引导形成正常向上的收益率曲线形态，未来还可能配合买卖国债工具；三是理顺公开市场操作机制，明示7天逆回购价格，确立7天逆回购利率的政策利率地位；四是推出MLF质押品阶段性减免政策，有助于释放债券二级市场的交易量，并和央行买卖债券工具协调配合。
对债市而言，从短期影响来看，曲线陡峭化或进一步演绎。一方面， OMO利率下调后，资金价格顺势下行，且当前非银配置需求对国债短端的支撑仍在，资金价格和机构行为均有利于10年国债与短端国债（3年及以内）的期限利差走阔。另一方面，我们测算的市场潜在可卖出的中长期债券规模也较大，在稳汇率和稳息差的压力尚存的背景下，受央行关注度较高的10年国债的收益率下行空间或阶段性受阻，非关键期限国债“抱团”现象或持续。从中期影响来看，货币政策宽松周期，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜回购操作利率之下。央行调降OMO利率至1.7%后，通过临时隔夜回购工具构建的利率走廊区间也相应下调至[1.5%，2.2%]，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜正回购工具的操作利率1.5%之下。从历史上来看，当R007运行在1.5%附近时（选取的波动区间为1.45%-1.55%），2年国债收益率的波动较大，最低可运行至1.3%附近。
事件：
2024年7月22日，人民银行官网发布公告：一是7天期逆回购操作利率下调10bp至1.70%，同时公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。二是适当减免中期借贷便利（MLF）操作的质押品，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。三是LPR报价下调10bp，1年期LPR和5年期LPR分别下调至3.35%和3.85%。
点评：
一、加大支持力度，协调多种工具
本次OMO降息和LPR报价下调反映了宏观政策对实体经济进一步加大支持力度；同时，当前公开市场操作机制也进一步理顺，MLF质押品阶段性减免政策，有助于和央行买卖债券工具的协调配合。
一是落实二十届三中全会精神，加大宏观政策支持力度，降低实体融资成本。7月18日，二十届三中全会公报指出，“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”。2024年第一季度、第二季度的实际GDP同比分别为5.3%、4.7%，全年经济增速达到5%需要逆周期政策进一步发力。为落实会议精神，预计近期一系列宏观政策将逐步落地。除货币政策加大支持外，7月19日，国务院常务会议决定，统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新。
我们曾在6月18日发布的《重塑供给侧——2024年宏观经济中期展望》中指出，2024年第一季度，贷款加权利率相较于名义GDP同比偏高，工业企业ROA处于低位，居民部门偿债压力仍较高，因而为了降低融资成本、激发融资需求，LPR可能进一步下调，时点在年中至第三季度。因而LPR报价有必要进一步下调。
二是引导形成正常向上的收益率曲线形态。当前长端债券利率和短端资金利率之间的期限利差较窄，2024年3月至6月，10年国债-DR007的月度均值在35bp-45bp左右低位震荡，从2015年以来上述利差水平的历史数据来看，仅略高于2016年10月的水平（25bp）。下调7天逆回购利率后，随着期限利差的走阔，曲线形态有望得到一定修复；未来还可能配合买卖国债工具，引导曲线形态。6月19日，人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲[1]中指出，“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。
三是理顺公开市场操作机制，确立7天逆回购利率的政策利率地位。本次央行公告中指出，“为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标”。而在此之前，大陆公开市场操作中，数量招标和价格招标并存，根据2017年3月16日人民银行有关负责人就公开市场操作中标利率相关问题答记者问[2]，“公开市场操作有自己的量、价目标，当侧重点在价的目标时，量（招标规模）就要随行就市；当侧重于操作量时，价格（中标利率）就会随行就市”。6月19日，人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲[3]中指出，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”。本次理顺公开市场操作机制，有助于确立7天逆回购利率的政策利率地位。
四是推出MLF质押品阶段性减免政策，有助于释放债券二级市场的交易量，并和央行买卖债券工具协调配合。本次央行公告指出，“为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”。通过MLF质押品阶段性减免，一是可以释放债券二级市场的债券供给空间上限，对市场机构而言，参与公开市场操作、质押式回购和债券借贷业务，均需要以持仓债券作为担保品，2024年6月末，央行对其他存款性公司债权已经超过16万亿元，其中，MLF余额超过7万亿元，逆回购余额为7500亿元，6月银行间质押式回购单日最大成交也在7万亿元以上；二是在缴税、政府债发行、跨季、跨年等季节性流动性紧张的时点，缓解了机构的担保品压力，机构通过公开市场操作或回购市场借入资金弥补流动性缺口，所需担保品数量较高（例如2023年10月下旬，未到期逆回购余额高达3万亿元），申请阶段性减免MLF质押品，可以缓解这种压力；三是配合央行向一级交易商借入债券操作，理论上央行可以借入的债券规模进一步上升。
二、债市将如何演绎？
从短期影响来看，曲线或进一步陡峭化。OMO利率下调后，资金价格顺势下行，DR007中枢或自1.8%-1.9%区间下行至1.7%-1.8%区间。资金价格下降有利于10年国债与短端国债（3年及以内）的期限利差走阔。同时，在此次OMO利率调降前，GC007甚至与DR007形成倒挂，说明非银资金面仍较为充裕，货基维持资金净融出，跨半年后理财规模、债基规模创年内新高，非银配置需求对国债短端的支撑仍在，有利于曲线陡峭化的进一步演绎。
非关键期限国债“抱团”现象或持续，10年国开债的机会好于10年国债。虽然OMO和LPR调降有利于债市，但央行同时指出“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，我们测算MLF余额中约有2.6万亿元的质押物为5年以上的中长期债券[4]。债市多空交织，10年国债盘中也没有突破前低。在稳汇率和稳息差的压力尚存的背景下，受央行关注度较高的10年国债的收益率下行空间或阶段性受阻，短期市场或进一步投资下行阻力较小的非关键期限国债和国开债。10年国债与7-9年非关键期限国债的利差或进一步走阔，10年国开债有望继续成为短期内市场成交最活跃券，10年国开债隐含税率或维持低位。
从中期影响来看，货币政策宽松周期，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜回购操作利率之下。央行调降OMO利率至1.7%后，通过临时隔夜回购工具构建的利率走廊区间会相应下调至[1.5%，2.2%]。根据美国的经验，2008年之后，美联储的利率走廊以超额准备金利息率（IOER）和隔夜逆回购（ON RRP）利率构成，在降息周期中，2年美债利率可以运行至美国利率走廊的下限ON RRP以下。从当下大陆的债市来看，目前大陆债券市场处于货币政策宽松周期，债券市场通常会隐含降息预期，若参考美国市场经验，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜正回购工具的操作利率1.5%之下。从历史上来看，当R007运行在1.5%附近时（选取的波动区间为1.45%-1.55%），2年国债收益率的波动较大，最低可运行至1.3%附近。
注：
[1]资料来源：人民银行官网，中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进——中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲，2024/6/19[2024/7/22]，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html[2]中国政府网，人民银行有关负责人就公开市场操作中标利率相关问题答记者问，2017/3/16[2024/7/22]，https://www.gov.cn/zhengce/2017-03/16/content_5177930.htm[3]资料来源：人民银行官网，中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进——中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲，2024/6/19[2024/7/22]，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html[4]由于MLF的质押品为高等级信用债、金融债、国债等，我们计算得当前市场存量利率债和AAA信用类债券中5年以上的中长期债券占存量债券的比例约为37%，当前MLF的余额为7.07万亿元，以此测算得MLF余额中约有2.6万亿元的质押物为5年以上的中长期债券。
本文作者：
★
★