文:燕翔、石琳
核心结论9月美国非农就业数据超预期上行:(1)9月美国非农就业超预期上行,失业率连续2个月下行,显示美国就业市场韧性仍然较强。9月新增非农就业为25.4万人,远超预期(15万人),前值同样提升,7-8月新增非农就业分别由8.9万人、14.2万人上修至14.4万人、15.9万人。失业率层面,失业率由8月的4.2%降至4.1%,连续2个月下行;(2)结构上主要源于私人部门尤其是服务业的带动:服务业由上月的10.9万提升至20.2万,是9月非农大超预期的最主要带动项;(3)职位空缺率边际提升,劳动力参与率持平,同样反映美国就业市场仍较为景气。截至9月,美国劳动力参与率维持在62.7%,连续3个月持平;8月职位空缺率提升至4.8%,较7月明显走强;(4)时薪同比增速环比持平,同样反映就业市场已边际企稳:9月私人部门时薪环比0.3%,连续3个月持平,同比由4.0%略降至3.9%,同样表明当下美国就业市场仍偏温和。美国经济边际走强,衰退交易或告一段落:(1)除超预期非农外,9月非制造业PMI大幅回升,表明近期美国经济边际走强,此前市场一度演绎的衰退交易大概率告一段落。9月美国非制造业PMI由上月的51.5提升至54.9,创2023年3月以来新高,而制造业PMI为47.2、与上月持平,与非农就业传递出的信息一致,即美国制造业仍然处于偏弱格局,但近期服务业已明显走弱,并带动美国经济边际走强;(2)8月以来的美国经济数据再度走强,很大程度源于其金融条件的反身性:从历史经验看,金融条件领先美国经济基本面约一个季度,“美国经济下行→提前交易衰退/降息→美债利率下行→金融条件放松→美国经济上行”的链条在过去两年多次出现。5月以来,美债利率一度下行约100BP,客观上起到提前降息效果。宽松交易阶段性受挫,对美债冲击相对更大,对美股和美元相对利好,但同样需警惕风险:(1)宽松交易受挫:非农就业数据发布后,市场降息预期回调至年内继续降息50BP,美债利率大幅上行,美元和美股走强;(2)美债:在衰退交易被证伪、经济边际走强的背景下,短期或偏震荡,再度下行需要看到美国数据走弱,目前看仍需观察;(3)美股:衰退交易证伪+本轮降息更接近预防式降息剧本,对美股总体利好,但短期需警惕估值偏高及市场集中度过高带来的压力;(4)美元:短期或企稳,再度下探空间有限。美国经济韧性仍然较强,叠加全球主要央行均已开启降息通道,均对美元带来支撑。 风险提示:一是金融风险事件爆发;二是地缘政治风险;三是就业市场大幅冷却等。
报告正文
1 9月美国非农就业数据超预期上行
9月美国非农就业人数超预期上行,失业率连续2个月下行,显示美国就业市场韧性仍然较强,且较6-7月明显改善。BLS(美国劳工统计局)数据显示,9月新增非农就业(季调后)为25.4万人,远超预期(15万人),前值同样提升,7-8月新增非农就业分别由8.9万人、14.2万人上修至14.4万人、15.9万人,合计较修正前高7.2万人。失业率层面,失业率由8月的4.2%降至4.1%,低于预期的4.2%,连续2个月下行,总体显示美国就业市场韧性较强,且较6-7月明显改善。
9月非农就业大幅提升,主要源于私人部门尤其是服务业的带动。9月美国25.4万的新增非农就业中,私人部门由上月的11.4万提升至22.3万,政府部门由4.5万降至3.1万,也即私人部门的回升是9月非农提升的最主要因素。具体而言,私人部门中,建筑业略有下降(3.1万→2.5万)但仍是商品部门最主要贡献者,制造业降幅略有收窄、总体仍然偏弱;服务业由上月的10.9万提升至20.2万,是9月非农大超预期的最主要带动项,其中大部分行业边际提升,而教育和保健服务(6.0万→8.1万)、休闲和酒店业(5.3万→7.8万)贡献居前。
职位空缺率边际提升,劳动力参与率持平,同样反映美国就业市场仍较为景气。截至9月,美国劳动力参与率维持在62.7%,连续3个月持平,略低于疫情前水平(2019年均值为63.1%);职位空缺率方面,8月职位空缺率提升至4.8%,较7月明显走强,按9月非农就业超预期看,9月职位空缺率有望继续走强,反映美国就业市场仍较为景气。
时薪同比增速环比持平,同样反映就业市场已边际企稳。9月私人部门时薪环比0.3%,连续3个月持平,同比由4.0%略降至3.9%。与波动较大的新增就业数据相比,工资增速由就业市场的供给和需求共同决定,9月时薪同比仍在4%附近,同样表明当下美国就业市场仍偏温和,市场此前担忧的美国经济衰退或过度演绎。分行业看,批发、制造业、建筑业时薪同比增速领先,公用事业、信息业、专业和商业服务则相对靠后。
2 美国经济边际走强,衰退交易或告一段落
除超预期非农外,9月非制造业PMI大幅回升,表明近期美国经济边际走强,此前市场一度演绎的衰退交易大概率告一段落。10月3日公布的9月美国非制造业PMI由上月的51.5提升至54.9,创2023年3月以来新高,且7-9月逐季上行,而制造业PMI为47.2、与上月持平,与非农就业传递出的信息一致,即美国制造业仍然处于偏弱格局,但近期服务业已明显走弱,并带动美国经济边际走强。
8月以来的美国经济数据再度走强,很大程度源于其金融条件的反身性。从历史经验看,金融条件领先美国经济基本面约一个季度,“美国经济下行→提前交易衰退/降息→美债利率下行→金融条件放松→美国经济上行”的链条在过去两年多次出现,以23年底到24年一季度最为典型。23年11月-12月,10年期美债利率从5.0%高点降至12月底的3.8%附近,下行幅度达120BP,带动美国金融条件明显转松,到24Q1各项经济数据边际反弹。而5月以来,美债利率一度下行约100BP,客观上同样起到提前降息效果,并已反映在近期的PMI、非农就业等数据中。
非农就业数据发布后,市场降息预期回调至年内继续降息50BP,美债利率大幅上行,美元和美股走强。非农就业数据发布后,市场降息预期明显回调,CME利率期货隐含的降息预期收窄至年内继续降息50BP,未来一年降息空间为150BP。债券市场大幅承压,10年期美债由3.85%升至3.96%附近,上行幅度达11BP;美股总体上涨,截至北京时间23:00,道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500分别上涨0.26%、0.79%、0.44%;美元指数上涨0.5%,再度回至102以上。
对于美债而言,在衰退交易被证伪、经济边际走强的背景下,短期或偏震荡,再度下行需要看到美国数据走弱,目前看仍需观察。一方面,从历史经验看,美联储降息落地,尤其是衰退式降息的剧本中,美债利率通常阶段性承压,源于此前市场已提前price in。另一方面,从短期走势看,前期美国衰退交易过度演绎,且8-9月数据在边际走强,意味着美国经济软着陆甚至不着陆的概率大幅提升,在此背景下美债利率短期下行缺乏催化,且还需警惕10月可能发布的9月通胀和Q3GDP数据,不排除有进一步上行可能性。
对于美股而言,本轮降息更接近预防式降息剧本,对美股总体利好,但短期需警惕估值偏高及市场集中度过高带来的压力。从历史经验看,1980年代以来的8次降息周期中,除1981、2001、2007三次衰退式降息外,其余周期中降息落地后通常对应美股上涨。而9月超预期非农进一步证伪了此前市场交易的美国经济衰退,意味着美联储降息更多是预防式降息,企业盈利端总体有支撑,对美股而言构成利好。但短期看,美股估值仍偏高+市场集中度过高,意味着短期涨幅或乏力。截至10月4日,标普500远期PE为23.8X,高于过去10年中位数(18.9X)和过去5年中位数(21.8X),且年初以来持续处于拔估值阶段,需要时间消化估值。另一方面,从市场集中度看,截至10月初,美股中前十大股票市值占比为35.7%,较7月的37.0%边际下滑,但仍然处于近20年的历史偏高水平。往后看,美股一方面需要关注美国经济的边际变化,另一方面后续发布的Q3科技股财报或是关键变量。
对于美元而言,短期或企稳,再度下探空间有限。7月以来在美国衰退+降息交易催化下,美元指数明显走弱,一度跌至100的重要关口,但10月初以来随着美国PMI、非农等超预期数据发布,美元再度走强。往后看,美元短期或企稳,再度下探空间有限。一方面,从基本面视角看,美元中长期由美国经济在全球经济的相对强弱决定,2011年以来美国经济占全球比重波动上行,带动美元整体走强。往后看,美国经济韧性仍然较强,尤其是相较欧洲、日本等发达经济体的优势大概率仍然延续,对应美元中长期有支撑。另一方面,从货币政策视角看,尽管美联储已初次降息,但欧元区、加拿大、英国、日本、中国等全球主要央行均已开启降息通道,意味着美联储降息不一定代表美元必定贬值。在美国经济韧性仍较强的背景下,美元短期或企稳,再度下探空间有限。
3 风险提示
一是金融风险事件爆发;二是地缘政治风险;三是就业市场大幅冷却等。
本文来自华福证券研究所于2024年10月5日发布的报告《衰退交易证伪:9月非农数据点评》。
分析师:
燕翔, S0210523050003
新书推荐 |《追寻价值之路:1990~2023年中国股市行情复盘》
本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990~2023年A股的行情走势,并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘,即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开:第一部分大事回顾,对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述;第二部分经济形势,分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化;第三部分行情特征,剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。
为了更好地做好复盘研究,新版《追寻价值之路》做了不小修订,具体包括:一是续写了2021至2023年最近三年的A行情复盘;二是将每年的策略专题进行重构,其中具有普遍意义的方法论部分,归纳到全书最后两章进行框架总结,以便读者更好地了解A股运行基本逻辑;三是大量增加专栏板块,对很多专题小问题进行思考探讨;四是增加归纳性表格和数据总结,突出本书的工具书属性;五是原有各章节内容均有幅度不小增补修订。总体来看,新版更新增补修订内容或不少于40%。
在当前大陆加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际,我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节,从而理性科学地判断未来市场的短期和中长期走势。
风险提示及免责声明
本公众号所载内容仅面向专业机构投资者,任何不符合前述条件的订阅者,敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础,华福证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为本公司的客户。
华福证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断,相关研究观点可依据华福证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。华福证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号内容并非投资决策服务,在任何情形下都不构成对接收本公众号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险,根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果,华福证券均不承担任何形式的责任。
本公众号及其推送内容的版权归华福证券所有。未经华福证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登和引用相关内容,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自转载、翻版、复制、刊登和引用者承担。