作者：鐘正生、範城恺（鐘正生系中國首席經濟學家論壇理事、平安證券首席經濟學家）
核心觀點
本文重點從增長趨勢、資金來源、投資方式和行業分布四個角度，梳理近年來（尤其新冠疫情後）中國外商直接投資（FDI）的重要變化。
增長趨勢：高位回落。2024年1-5月中國FDI累計同比降幅擴大至28.2%，受一定基數影響，相較2019年同期仍增長11.8%。外管局口徑也反映出2022-2023年外商投資下滑的壓力，2023年四季度以來壓力有所緩和。與全球比較，2023年中國FDI同比跌幅高于其他發展中經濟體，但2020-2023年綜合表現仍好于其他發展中經濟體、更優于全球。
資金來源：離岸金融中心為主。中國FDI資金來源中，中國香港占比超過七成，“離岸金融中心”更超過八成。2020-2022年，中國FDI增量基本全部來自離岸金融中心，其他來源增長仍在修複。值得關注的是，來自離岸金融中心的FDI可能包括“返程投資”。參考現有文獻，考慮到離岸金融中心資金占比上升，我們估計2020-2022年中國FDI中“返程投資”占比約四成，平均每年約600-700億美元。
投資方式：綠地投資強勢複蘇。新冠疫情以後，全球綠地投資活動一度受阻，但2021-2023年連續三年增長；相較之下，跨國并購活動在疫情初期呈現韌性，但此後增長乏力，2022-2023年連續兩年下滑。全球綠地投資先走弱、後複蘇背後有多條線索，包括疫情沖擊、制造業投資的下滑與複蘇、以及全球稅收改革的影響等。2020-2023年中國綠地投資下滑壓力高于全球，不過2023年壓力有所緩解。2020-2023年，中國跨國并購FDI金額整體較快增長，但項目數量卻明顯減少。這可能反映活躍外資主體的集中度上升、絕對數量減少。值得關注的是，近年來UNCATAD統計的中國綠地投資與跨國并購加總，遠低于FDI總流量水準。
行業分布：服務和高技術占比續升。2023年以來，中國制造業FDI同比降幅小于服務業，高技術産業是主要驅動。近年來，外商投資重心由制造業和房地産，持續轉移至服務業和高技術産業。服務業和高技術産業FDI占比穩步提升，其中交運、金融、批發零售、TMT、科研、商業服務等六類行業FDI合計占比，由2010年之前的20%以下，逐漸提升至2020-2022年的58-60%。在此過程中，服務業FDI增長完全抵消了制造業FDI的下降，使FDI總體保持增長。這一轉變的背景是，國内産業結構變化、服務業開放程度提升以及外資對于投資海外制造業的顧慮增多等。外商投資布局由服務“外循環”更轉向參與中國的“内循環”。
風險提示：部分FDI資料未公布；不同機構FDI資料口徑有别；“返程投資”估算或存偏差；存在其他因素影響中國及全球FDI趨勢等。
本文重點從增長趨勢、資金來源、投資方式和行業分布四個角度，梳理近年來（尤其新冠疫情後）中國外商直接投資（FDI）的重要變化。增長趨勢方面，中國FDI從疫情前的平穩小幅增長，轉變為疫情後大幅流入，目前處于高位回落的過程，增速表現面臨一定壓力。資金來源方面，以中國香港為代表的“離岸金融中心”資金占比進一步上升，與之相關的“返程投資”現象更受關注。投資方式方面，中國綠地投資相較跨國并購管道明顯承壓，全球投資方式的轉變提供部分線索，由此反映出的外資集中度提升問題亦值得關注。行業分布方面，盡管近兩年制造業FDI有所修複，但多年來服務業和高技術産業占比保持趨勢性上升，與中國産業結構變化、政策開放程度以及制造業“逆全球化”趨勢有關。01
增長趨勢：高位回落2024年1-5月中國FDI同比降幅擴大，受一定基數影響。據商務部資料，2024年1-5月，大陸外商直接投資實際使用金額（FDI）累計錄得4125.1億元，同比下降28.2%。同比下降反映一定基數原因，去年1-5月FDI累計錄得5748.1億元、創曆史最高水準。今年1-5月FDI累計值相較2019年同期仍有11.8%的增長。僅看今年5月，FDI錄得523.1億元，創2018年7月以來新低，同比下降30.6%，不過跌幅較3、4月有所收窄。注意到，2023年8月後，商務部不再公布FDI美元計價的月度資料。我們根據美元兌人民币月度平均匯率估算，今年5月FDI約為73.6億美元，同比下降31.7%，降幅擴大主要反映美元升值的影響。
外管局口徑也反映出2022-2023年外商投資下滑的壓力，不過2023年四季度以來壓力有所緩和。由于資料口徑、統計周期、資料處理方式等不同，外管局與商務部FDI資料存在一定偏差，但呈現相似趨勢。外管局從國際收支角度統計的金融賬戶資料顯示，中國金融賬戶下的直接投資在2020下半年至2022年一季度保持較高水準，但2022年二季度基本歸零，2022年三季度開始轉負并持續至2023年四季度，連續六個季度負增，直接投資下降壓力可能高于2015-2016年。其中，“直接投資負債方或貸方”淨額在2023年三季度轉負，是有統計以來首次錄得負值，一度備受關注；不過，該名額在2023年四季度和2024年一季度重新錄得正值。
放眼近年走勢，中國FDI總量自新冠疫情後一度大幅增長。據商務部資料，2013-2019年，中國FDI保持平穩、小幅增長，平均年增長3%左右。新冠疫情以後，中國FDI大幅增長。2020-2022年，中國FDI分别錄得1443.7、1734.8和1891.3億美元，分别同比增長4.5%、20.2%和9.0%，連續三年重新整理曆史新高，三年均值較2019年高出22.3%。
與全球比較，2023年中國FDI同比跌幅高于其他發展中經濟體，但2020-2023年綜合表現仍好于其他發展中經濟體、更優于全球。2020年，全球新冠疫情爆發較大程度上阻礙了外商投資活動，全球FDI流量大幅收縮，而中國在全球率先控制住疫情，産業鍊完備暢通，階段性吸引外資較快流入。根據聯合國貿易和發展會議（UNCATAD）口徑，2020年，中國FDI流量同比增長6%，同期全球FDI流量大幅萎縮35%。2021-2022年，随着全球大部分地區經濟逐漸解封，外商投資出現修複性增長。在此過程中，發展中經濟體FDI增長明顯優于發達經濟體。2023年，全球FDI表現進一步邁向“常态化”，發展中經濟體前期修複性增長有所消退，發達經濟體表現則優于發展中經濟體，多數經濟體FDI同比萎縮。不過，綜合2020-2023年來看，全球FDI年均水準較2019年下降了23%，其中發達經濟體大幅下降52%，發展中經濟體則逆勢增長18%。中國大陸和中國香港分别增長21%和69%，排除二者後的其他發展中經濟體增長10%。
02
資金來源：離岸金融中心為主中國FDI資金來源中，中國香港占比超過七成，“離岸金融中心”更超過八成。據商務部資料，截至2022年，中國FDI資金來源主要來自中國香港（73%）、新加坡（6%）、維爾京群島（4%）、南韓（3%）和日本（2%）。2014-2022年，中國大陸FDI總額中，平均有70%（波動區間為65-76%）的資金來源于中國香港，2020-2022年，中國香港資金占比分别達73%、76%和73%，高于疫情前水準。2014-2022年，中國大陸FDI資金直接來源于六大“離岸金融中心”（中國香港、新加坡、維爾京群島、開曼群島、中國澳門和百慕大）合計占比平均為83%，2020-2022年，這一數字分别達86%、88%和84%，亦高于疫情前水準。
2020-2022年，中國FDI增量基本全部來自離岸金融中心，其他來源增長仍在修複。2021年，來源于中國香港的FDI金額達1318億美元，同比增加了260億美元（增長25%），同期，中國大陸FDI總額增加了291億美元（增長20%）。2020-2022年，中國FDI總量年均為1690億美元，較2019年增加了309億美元（增長22%），其中來自中國香港的資金年均為1249億美元，較2019年增加了286億美元（增長30%），來自包括中國香港在内的六大離岸金融中心的資金年均為1449億美元，較2019年增加了312億美元（增長27%），而排除離岸金融中心後的資金年均僅241億美元，較2019年小幅減少了4億美元（下降2%）。僅看2022年，來自中國香港以及六大離岸金融中心的資金同比增速均回落至4%，非離岸金融中心的資金則同比大幅增長43%，處于修複态勢。
值得關注的是，來自離岸金融中心的FDI可能包括“返程投資”。全球範圍看，FDI資金經過“離岸金融中心”流入各國的情況并不少見。通常認為，這些離岸金融中心憑借較低的稅率和融資成本，在全球FDI中充當橋梁作用，實際資金來源地及投資地往往是具有實體業務的國家或地區。如果流入中國的FDI最終來源是歐美日韓等海外經濟體，隻是經過“離岸金融中心”流入大陸，那麼這部分資金仍有“含金量”。然而，來自“離岸金融中心”的FDI可能部分來自中國大陸本土的“返程投資”。據國家外管局定義，“返程投資”指的是“境内居民直接或間接通過特殊目的公司（SPE）對境内開展的直接投資活動，即通過新設、并購等方式在境内設立外商投資企業或項目，并取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為”。在這種投資形式下，資金将以OFDI（對外外商直接投資）形式從中國大陸流出，再以IFDI（對内外商直接投資）形式回流到中國大陸，繼而被統計為FDI的一部分。
中國大陸企業借助離岸金融中心“返程投資”的主要目的有二：一是避稅。一些中國大陸企業通過離岸金融中心降低稅負、轉移利潤，再以IFDI形式傳回中國大陸，可享受大陸對“外國資本”的優惠待遇。譬如，中國大陸與中國香港的雙方優惠稅率為5%，低于中國大陸對其他地區稅率的10%[1]。二是資本增值。中國大陸企業在離岸金融中心設立特殊目的公司，享受便于海外上市這一額外紅利。資料顯示，2008年以來，每年來自中國香港的FDI金額，與香港主機闆上市的中資企業總市值，基本保持同步增長。在中國香港上市的子公司可能将所融資金通過IFDI形式輸送回母公司，實作“資本增值”。目前中國境外上市返程投資以網際網路行業的民營企業為主，通常通過搭建VIE（可變利益實體，Variable Interest Entities）架構進行。
我們估計2020-2022年中國FDI中“返程投資”占比約四成，平均每年約600-700億美元。中國官方資料缺乏對FDI“最終來源”的統計，繼而“返程投資”的體量估算主要參考學術研究。肖立晟等（2022）研究指出[2]，截至2018年，在中國大陸FDI存量中，“返程投資”規模約1萬億美元，占比達37%，其中，出于避稅目的的返程投資貢獻了21%，通過VIE架構境外上市企業實作的資本增值貢獻了16%。參考上述占比，我們用兩種方法估算“返程投資”規模：方法一（固定比例），假設2020-2022年中國FDI中有37%為返程投資，則平均每年為625億美元，剔除返程投資後的“實際投資”年均為1065億美元；方法二（浮動比例），假設在來自六大離岸金融中心的資金中，“返程投資”占比保持固定，即“返程投資”約占離岸金融中心資金的46%。由于離岸金融中心的資金來源占比上升，2020-2022年“返程投資”在全部FDI中的占比将相應提升至40%左右，平均每年約670億美元，剔除返程投資後的“實際投資”年均約1020億美元。
03
投資方式：綠地投資強勢複蘇新冠疫情後，全球綠地投資活動一度受阻，但2021-2023年連續三年增長；相較之下，跨國并購活動在疫情初期呈現韌性，但此後增長乏力，2022-2023年連續兩年下滑。FDI進入方式最主要分為綠地投資（Greenfield Investments）和跨國并購（M&A）兩類，前者指的是從零開始建立一個新的子公司，後者指的是購買現有公司的部分或全部股權。此外，也可能包括跨國公司國際融資、利潤再投資等其他形式。UNCATAD分别統計了全球各地區綠地投資和跨國并購的分項資料。從資料上看，2020-2022年，全球綠地投資活動一度承壓，金額和項目數量平均水準較2019年分别下降6%和22%；跨國并購活動保持韌性，金額和案例數量平均水準較2019年分别增長9%和6%。2023年，全球綠地投資進一步增長，金額和項目數量分别同比增長5%和2%；而跨國并購明顯下滑，金額和案例數量分别同比下滑46%和13%。
2020年疫情沖擊後，全球綠地投資先走弱、後複蘇背後有多條線索。首先，綠地投資受疫情沖擊較大。主要考慮到建立投資項目通常較為複雜，往往需要實地考察，并且涉及人員和裝置的跨境流動。其次，新冠疫情前，全球綠地投資活躍度已經處于下降趨勢。UNCTAD早在2017年的《全球投資趨勢監測報告》指出，2016年綠地投資金額僅增長5%，而且上漲主要來自位于少數國家的幾個超大型項目，絕大多數國家綠地投資類FDI流入量有所下滑，這可能反映投資者對工業和全球價值鍊的信心不足。再者，制造業投資表現較大程度上影響綠地投資表現。據UNCTAD資料，2020-2023年，綠地投資中的制造業占比平均高達42%，而跨國并購中制造業占比平均僅28%；從絕對水準看，2017年以後，制造業的綠地投資金額持續高于跨國并購，并且2021-2023年差距逐年擴大。2019-2022年，全球制造業投資趨于下滑，通過上述兩種方式的制造業FDI總額平均每年萎縮4%，不過2023年這一數字同比大幅增長27%。全球制造業FDI一度萎縮，可能既反映發展中經濟體投資吸引力下降，也與發達經濟體加大貿易和投資限制、力推“制造業回流”有關；而全球制造業投資的複蘇，可能與全球積極推動産業鍊重塑，以及“再工業化”戰略的實施有關。最後，全球稅收改革可能影響綠地投資意願。近年來，跨國投資過程中的稅基侵蝕和利潤轉移問題持續受到全球關注。2020年以來，“全球最低稅率”計劃加速推進。全球稅改即将實施，形成了跨國投資成本上升的預期，進一步限制了2020年以後的綠地投資意願。
2020-2023年中國綠地投資下滑壓力高于全球，不過2023年壓力有所緩解。據UNCATAD資料，2020-2023年，中國綠地投資金額年均為334億美元，較2019年下降38%；綠地投資項目數年均455個，較2019年下降47%。對比來看，同期全球、發展中經濟體和發達經濟體年均綠地投資金額較2019年分别增長15%、3%和增長28%，項目數量分别下降17%、19%和16%。不過，2023年中國綠地投資出現修複，金額和項目數量同比分别增長72%和22%，表現明顯優于全球。對比來看，2023年全球、發展中經濟體和發達經濟體年均綠地投資金額同比分别增長5%、增長20%和下滑8%；項目數量同比分别增長2%、增長15%和下滑6%。
2020-2023年中國跨國并購FDI金額整體較快增長，但項目數量卻明顯減少。據UNCATAD資料，2020-2023年，通過跨國并購方式流入中國的FDI金額出現較大波動，表現為2020、2022和2023年大幅增長、絕對水準均是2014年以來新高，而2021年曾明顯回落且絕對水準創2001年以來新低。綜合四年表現，2020-2023年中國跨國并購FDI金額較2019年增長了54%，好于全球平均水準的13%。但同期中國作為出售方的跨國并購項目數量連續四年下滑，年均僅62.5個，較2019年大幅下降46%。對比來看，同期全球跨國并購數量平均水準較2019年增長3%。中國跨國并購項目數量減少，可能反映活躍外資主體的集中度上升、絕對數量減少。
值得關注的是，近年來UNCATAD統計的中國綠地投資與跨國并購加總，遠低于FDI總流量水準。UNCATAD統計的2008年以來的FDI總流量資料，以2008年商務部資料為基數，用累計流量進行估計，與商務部公布的“外商直接投資實際使用金額”偏差不大。然而，将UNCATAD口徑下中國大陸的“綠地投資”和“跨國并購（出售方）”加總，并與其公布的“FDI流量”比較，可以發現2015年以來前者顯著低于後者，且2020-2023年二者的差距進一步擴大，平均相差2.7倍之多。對比來看，除中國大陸外的地區，其綠地投資和跨國并購合計值與公布的FDI總流量較為相近。大陸FDI流量與兩種投資方式規模的內插補點，可能反映跨國公司國際融資、利潤再投資等其他投資形式的變化。
04
行業分布：服務和高技術占比續升2023年以來，中國制造業FDI同比降幅小于服務業，高技術産業是主要驅動。據商務部資料，2023年，中國制造業FDI錄得3179.2億元，同比下降1.8%，占FDI比重為28.0%；其中高技術制造業FDI增長6.5%，醫療儀器裝置及儀器儀表制造業、電子及通信裝置制造業分别增長32.1%、12.2%。2023年，服務業FDI錄得7760.8億元，同比下降13.4%，占FDI比重為68.4%。2023年，高技術産業（包括高技術制造業和高技術服務業）FDI合計4233.4億元，占FDI比重為37.3%，較2022年全年提升1.2個百分點，創曆史新高。今年1-5月，中國制造業FDI累計錄得1171.1億元，占FDI比重為28.4%，其中高技術制造業504.1億元，占FDI比重為12.2%，制造業和高技術制造業占FDI比重較上年同期分别提升了2.8個和2.7個百分點。
從近年來的趨勢看，外商投資重心由制造業和房地産，整體轉移至服務業和高技術産業。據商務部資料，中國的FDI曾經主要流向制造業和房地産，制造業FDI于2011年達到峰值的521億美元，房地産FDI于2014年達到峰值346億美元，但2019年兩個行業FDI均下降至曆史峰值的68%。2020-2022年，房地産FDI年均值進一步下降至峰值的56%，制造業FDI年均值修複至峰值的73%。制造業和房地産FDI合計占比，由2010年之前的70%以上，逐漸回落至2020-2022年的33-36%。與此同時，服務業和高技術産業FDI占比穩步提升，其中交運、金融、批發零售、TMT、科研、商業服務等六類行業FDI合計占比，由2010年之前的20%以下，逐漸提升至2020-2022年的58-60%。可見，服務業FDI增長完全抵消了制造業FDI的下降，使大陸FDI總體保持增長。2020-2022年，房地産和制造業FDI年均值合計下降2%，而上述服務業和高技術産業FDI年均值合計較2019年大幅增長46%，使得FDI總量同期增長22%。
如何了解FDI行業重心由制造業向服務業的轉變？首先，FDI行業分布客觀上順應了國内産業結構變化。從合理性的角度來看，制造業FDI下行與國内産業結構的變化基本一緻，實際上是制造業産業更新、制造業服務化的結果。2004-2011年，中國制造業增加值占GDP比重進入平台期，2011-2020年該占比呈現持續下降趨勢。随着中國産業結構調整，制造業領域FDI投資增速也相應下滑。2011年，制造業FDI達到521億美元的峰值、在總體FDI中的占比達到45%，此後開始呈現下降趨勢。2011-2021年，中國制造業增加值占GDP比重下降了4.5個百分點，至27.5%，制造業在FDI中的占比下降了25.5個百分點，至19.4%；2022-2023，制造業占GDP比重在2021年的短暫走高後出現回落，制造業占FDI比重出現一定回升，但二者仍處曆史較低水準。
其次，服務業FDI加快流入受益于大陸開放程度的提升。2017年以來，中國不斷擴大服務業領域的對外開放程度，服務業的外資限制指數開始有序下降。OECD統計，中國服務業（第三産業）的外資限制指數（FDI Regulatory Restrictiveness Index），在2011-2016年期間僅由0.506下降至0.421，但在2017-2020年裡明顯下降，2020年降至0.254。其中，金融服務、交通運輸和批發零售分項指數，在2017-2020年裡分别下降了0.513、0.162和0.048，降幅最為明顯。
再者，全球産業鍊重構背景下，外資對于投資海外制造業的顧慮增多。一方面，随着中國經濟不斷發展，以及人口增速放緩，勞動力成本的比較優勢逐漸喪失。此外，工業機器人、工業網際網路等新型資訊技術的深度應用，大大降低勞動力成本的比較優勢，相反靠近終端市場會成為跨國公司的重要考量。另一方面，“逆全球化”背景下，發達經濟體制造業回流意願增強。2018年中美貿易摩擦以來，在全球經濟走弱和跨境直接投資規模大幅下滑的背景下，中國制造業FDI投資增速以及制造業占比，自2019年以後也出現明顯回落。
同樣值得關注的是，外商投資布局由服務“外循環”更轉向參與中國的“内循環”。徐奇淵（2022）指出[3]，從空間布局來看，在華外資企業的戰略已經從“in China for world”轉向了更多的“in China for China”，越來越多的外資企業将中國國内市場業務作為主軸。一方面，外資企業參與中國國内市場的程度不斷深化。據徐奇淵（2022），2006年，外資企業的出口商品銷售額達到5638億美元，是其在中國國内銷售額的7倍。此後外銷與内銷的缺口不斷縮小，到2016年，外資企業的内銷金額達到9267億美元，第一次超過出口金額。2020年，外資企業的國内銷售已經達到1.45萬億美元，是出口金額的1.5倍。另一方面，外資企業參與的出口活動占比不斷下降。我們測算，2008年外資企業在中國的全部出口中占比接近60%，2022年末該占比則降至32%。同時，2022年外資企業進出口金額與全部FDI的比值也下降至曆史最低水準。
風險提示：1）部分FDI資料未公布，估算資料時或與實際存在偏差，如商務部口徑下人民币和美元計價的資料估算等；2）不同機構FDI資料口徑有别，如商務部與聯合國資料口徑可能存在偏差；3）“返程投資”估算或存偏差，因缺乏最新資料，本文僅依據截至2018年的占比估算。4）存在其他因素影響中國及全球FDI資料趨勢，如各國資料統計問題、行業和企業層面的中微觀因素等。
資料來源：
[1] 劉志闊、陳钊、吳輝航和張瑤，2019：《中國企業的稅基侵蝕和利潤轉移——國際稅收治理體系重構下的中國經驗》，《經濟研究》第2期
[2] 肖立晟、徐子桐、範小雲，2022：《估算中國的IFDI和OFDI——來自“避稅天堂”與返程投資的證據》，《金融研究》第2期
[3] 徐奇淵，2022：《外企在華戰略的三個重要變化》，金融四十人論壇2022-01-15