跨境場外衍生品助力推進高水準對外開放

編者按：為深入貫徹落實新“國九條”和證監會《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》的政策精神，中證報價投教基地組織交易商圍繞場外衍生品業務促進證券公司各項功能發揮開展論述，展現其在資本市場風險管理、價值發現、資源配置和居民财富管理等方面的重要作用。本文為系列文章第二篇。

作者：華泰證券金融創新部課題組

2023年中央金融工作會議指出，“要着力推進金融高水準開放，確定國家金融和經濟安全”，“堅持統籌金融開放和安全”，“加強優質金融服務，擴大金融高水準開放，服務好‘走出去’和‘一帶一路’建設，穩慎紮實推進人民币國際化”。推進資本市場高品質雙向開放是推進大陸金融高品質發展，建設金融強國的有力支撐，也是深入貫徹黨中央關于推動形成全面開放新格局的決策部署，緊緊圍繞“打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”總目标的重要舉措。2024年《政府工作報告》同時指出，今年的工作要“擴大高水準對外開放，促進互利共赢。主動對接高标準國際經貿規則，穩步擴大制度型開放，增強國内國際兩個市場兩種資源關聯效應。”2024年國務院《關于加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若幹意見》（以下簡稱新“國九條”）進一步指出，“進一步全面深化改革開放，更好服務高品質發展”，“推動形成促進資本市場高品質發展的合力”。随着資本市場雙向開放的穩步推進，境内外投資者跨境投融資需求不斷攀升，“請進來”和“走出去”步伐加快，市場對于雙向聯通路徑的需求也愈加旺盛，穩慎有序發展期貨和衍生品市場，拓展優化資本市場跨境互聯互通機制已成為市場參與者的共同期待。

高水準的對外開放需要一流金融機構作為載體。2023年中央金融工作會議首次提出要培育一流投行和投資機構的任務目标，随後證監會連續發聲将支援打造一流的投資銀行和投資機構。證券公司作為資本市場最重要的中介機構之一，可充分發揮專業交易能力、風險管理能力、産品創設能力，通過跨境場外衍生品業務服務高水準對外開放的大局：一是為客戶提供境内外多資産品種的投資路徑，整合企業資産配置、産業整合、風險管理等業務鍊條，幫助企業轉型更新，通過一攬子的綜合金融服務助力實體經濟做強、做優、做大。二是作為雙向聯通的路徑之一，跨境場外衍生品業務有助于引入海外中長期資金入市，提升價值投資理念，發揮中長期資金“壓艙石”和“穩定器”的重要作用，助力資本市場穩定健康發展。三是通過跨境場外衍生品業務，依托投資者風險管理和資産配置需求，依托貿易結算場景，不斷發揮自身實體産業基礎、真實貿易體量和終端消費市場的優勢，逐漸争取股票、債券、大宗商品等各類資産的全球定價權，進一步推動國際和國内資本市場的雙循環。

跨境場外衍生品業務的意義

一個制度完善、功能健全的場外衍生品市場是多層次資本市場不可或缺的組成部分，發揮着風險管理、提高市場效率、強化市場功能的積極作用，也是加強優質金融服務，擴大金融高水準開放的重要路徑。随着資本市場雙向開放的程序不斷加快，場外衍生品也被賦予了更多的時代使命，通過跨境場外衍生品業務，服務于國内國際雙循環互相促進的新發展格局：在需求端，服務實體經濟國際化的發展需求，為跨境投融資提供更加定制化、精準化的風險管了解決方案；在供給端，支援證券行業長期健康發展，強化證券公司境内外一體化經營與管理，打造機構客戶流量入口和服務平台，不斷提升本土金融機構國際競争力。

▍服務實體經濟國際化發展需求

衍生品作為公認的風險管理工具，是金融服務實體經濟的重要抓手之一，曆來都受到黨中央、國務院等上司的重視。以每年釋出的中央一号檔案為例，自2016年起到2023年，連續8年提及“期貨”這一衍生品，高度肯定期貨工具發揮的多層次資本市場作用。2022年4月第十三屆全國人大第三十四次會議通過《期貨和衍生品法》，也明确鼓勵利用期貨市場和衍生品市場從事套期保值等風險管理活動。

在資本市場高水準雙向開放的背景下，實體經濟的風險管理有了更豐富的内涵，衍生品不僅要發揮在資産定價、風險管理、資源配置等方面的重要作用，優化内循環；也要助力實體企業主動參與全球産業鍊、價值鍊，置身于全球經濟貿易體系和治理格局的優化重塑，促進國内國際雙循環。

一是，為實體企業進出口提供更多的風險管理工具和投資選擇，降低市場風險和成本，促進企業的健康發展。2024年《政府工作報告》指出，今年的工作要“推動外貿質升量穩。加強進出口信貸和出口信保支援，優化跨境結算、匯率風險管理等服務，支援企業開拓多元化市場。”在國際大宗商品和金融市場劇烈波動的背景下，企業面臨更多的價格風險，跨境場外衍生品業務可以為企業提供風險管理工具，幫助企業對沖原材料、存貨等價格風險。

二是，通過市場化的手段，優化企業資源配置，提高效率，增強企業國際競争力。跨境場外衍生品可以為企業提供境内外多資産品種的投資路徑，豐富了企業多元化的資産配置需求，并通過靈活的結構設計，有效控制成本、增強收益，提高企業現金流管理水準，優化企業資産負債表，提高企業資金使用效率，進而提高企業國際競争力。

三是，加強國際金融市場的聯系，為境内企業拓展海外市場提供支援，促進國際貿易和投資的便利化與安全化。證監會《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》（以下簡稱意見）中指出，要“支援證券公司通過投融資、财務顧問、跨境并購等專業服務助力中資企業“走出去”，積極服務企業跨境投融資便利化。”中資企業“走出去”在境外并購、回購、融資等經營活動中存在運用權益類場外衍生品的切實需求，需要借助證券公司的專業能力，提升跨境投融資的效率和安全。

四是，為境内企業和居民提供專業跨境金融服務，維護國家金融安全和資訊安全，為資本市場守國門。2023年中央金融工作會議指出，“要着力推進金融高水準開放，確定國家金融和經濟安全。”囿于制度和業務範圍限制，早期境内企業隻能通過國際投行參與國際貿易的風險管理，但其資訊安全和金融安全也面臨着巨大的潛在威脅。如青山鎳事件之類大型國企與國際投行進行交易後巨虧的新聞不時見諸報端。是以，發展中資券商的跨境場外衍生品業務，也是維護境内企業和居民金融和資訊安全的應有之義。

五是，推動國内市場的開放和國際化，吸引更多的外資和人才進入中國市場，促進全球經濟合作與發展。2023年中央金融工作會議指出，要“提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機構和長期資本來華展業興業。”随着企業國際化程序的加快，資金管理和人才管理成為一個亟待重視的問題。跨境業務可以助力企業提高國際化水準，吸引更多外資和人才進入中國市場，不斷提高國際合作水準。

▍支援證券行業長期健康發展

在服務雙向開放大局的基礎上，跨境場外衍生品業務也是證券行業發展的必然要求。在資本市場持續深化改革背景下，國際化是證券行業中長期政策的重要舉措，也是複雜國際環境下，證券行業需要承擔的長期使命。而跨境場外衍生品業務是國際化戰略的核心環節之一，是中資券商對标國際一流投行，提升綜合金融服務能力和國際影響力的重要抓手。

一是，深化開放，不斷提升中資券商的國際市場影響力。跨境業務的發展是深化對外開放的重要舉措，進一步豐富了人民币資産生态圈，是鞏固大陸資本市場國際競争地位的重要業務之一。借助于跨境場外衍生品業務，資本市場的雙向開放可以建立更加穩定的國際關系，更有助于提高中國資本在國際市場、國際經濟事務中的話語權。

二是，順應趨勢，争奪中資券商在金融市場自主定價權。大陸作為全球第二大經濟體、最大的原材料進口國，通過雙向開放的不斷加深，推動了國際化市場化定價機制的公開透明，改變了資本市場、大宗商品定價被動的局面。其中跨境場外衍生品作為境内企業參與國際大宗市場的重要路徑，藉由不斷深入參與國際資本市場、國際大宗商品市場，可以不斷提升中資券商的專業水準，有效緩解和避免對外開放過程中被外資掣肘的困境。

三是，打破壟斷，為中國企業出海打造安全穩定橋頭堡。跨境場外衍生品是落實2023年中央金融工作會議提出的“推進金融高水準開放，確定國家金融和經濟安全”的重要舉措之一。早期與中國企業在跨境業務方面建立聯系的多是國際投行，但其也對企業的金融安全和資訊安全構成潛在威脅。跨境場外衍生品業務可以有效打破僅能向國際投行申請服務的局面，扛起維護中資企業金融和資訊安全的大旗。

四是，立足國情，打造國際一流投行。證監會《意見》中指出，到2035年，要“形成2至3家具備國際競争力與市場引領力的投資銀行和投資機構，力争在戰略能力、專業水準、公司治理、合規風控、人才隊伍、行業文化等方面居于國際前列。”國際市場的外資投行起步早、經驗成熟，在中國資本市場高水準對外開放新格局形成的大背景下，随着國際投行的不斷引入，對大陸證券公司專業化、國際化服務能力提出了更高的挑戰和要求。證券公司跨境場外衍生品業務是中資投行不斷學習、追趕，甚至超過國際投行的重要抓手之一，通過專業化、一體化、智能化、精細化的衍生品服務，為适格投資者提供優質的跨境服務，不斷縮小中資與國際投行的差距。

五是，優化供給，向境内市場不斷注入流動性和提升穩定性。一方面，随着資本市場雙向開放程序的加深，不斷吸引境外投資者投資人民币資産，為境内資本市場不斷注入流動性，穩步提升二級市場交易活躍程度，為深化金融服務實體經濟，改善投融資環境提供重要支援。另一方面，通過跨境場外衍生品的結構設計，可以助力平抑市場波動，進一步穩定資本市場，更好發揮證券行業機構維護市場穩定健康運作的主力軍作用。尤其是一些波動率交易的跨境結構化産品，交易商在二級市場下跌的時候增加頭寸，市場上漲的時候降低頭寸，使得市場的波動率持續下行，起到熨平波動、維穩市場穩定的作用。随着跨境結構性産品市場的産品結構不斷豐富和完善，市場愈發能形成自身的穩定器機制。

六是，立足當下，為資本市場發展提供新機遇。跨境場外衍生品與經紀業務結合，可以改善投資者結構、吸引機構投資者、引入中長期資金，滿足客戶多元化交易和風險管理需求；與自營業務結合，可以擴大自營投資範圍、豐富盈利模式、提升風險控制能力；與投行業務結合，可以幫助企業實作資産負債表管理、提供股權激勵、助力市值管理。業務鍊條的打通将為證券行業發展提供新思路，為金融市場發展提供新機遇，提升資本市場活躍度。

跨境場外衍生品服務實體經濟案例簡介

自1992年大陸第一個标準化衍生品——特級鋁期貨推出以來，大陸場内衍生品市場發展迅速，在價格發現、風險管理等方面起到了積極作用，現已成為大陸金融市場風險管理工具的重要組成部分之一。然而，在經濟全球化、企業轉型更新過程中，實體企業面臨的風險日益突出且多元化，不僅需要解決上下遊原材料短期價格變動的風險，還面臨着匯率、利率等多重風險，标準化的場内風險管理工具不能完全滿足實體企業定制化的風險管理需求，需要定制化的場外衍生品業務作為補充，提供更多樣化的風險管理工具，以滿足企業多元化的風險管理需求。

跨境場外衍生品助力資本市場雙向開放的應用場景豐富，其中最典型的是企業的跨境套期保值。從企業運作管理角度，企業在跨境投融資過程中，時刻面臨原材料價格波動、産品銷售價格波動、融資利率和匯率變動帶來的風險，需要通過挂鈎大宗商品、利率、匯率的跨境場外衍生工具進行風險管理，進而平滑現金流波動、提高精細化管理水準。在企業全球化布局和國際局勢越發複雜的背景下，使用跨境場外衍生品規避風險的重要性進一步提升，通過跨境場外衍生品，可以有效纾解市場風險隐患。

近年來，境内的場外衍生品在幫助實體企業管理風險方面發揮了舉足輕重的作用。以大宗商品貿易企業為例，中國是鐵礦石進口大國，主要通過向澳洲、巴西等地進口來滿足自身龐大的鋼鐵生産需求，2021年以來中國用于采購鐵礦石的年均金額已超千億美元。進口鐵礦石的價格往往采用美元計價，是以鋼鐵企業需要通過認購境外鐵礦石期貨（以美元計價）來管理其價格變動風險，但該對沖手段常需要借助于境外主體，很多鋼鐵企業是以“巧婦難為無米之炊”。證券公司的跨境場外衍生品業務，可以幫助鋼鐵企業定制挂鈎境外鐵礦石品種的風險管理方案，幫助企業管控價格變動風險，為鋼鐵企業的生産經營活動保駕護航。

一方面，跨境場外衍生品可以為企業提供定制化的産品結構，滿足其不同的市場需求。例如，當判斷未來市場大漲時，企業也可以通過買入挂鈎境外鐵礦石的期權或期貨，提前鎖定買入價格；當判斷未來價格小幅上漲的情況下，可以通過垂直價差實作小範圍的價格保護。另一方面，企業可以靈活選擇結算方式，可以按照自身的需求進行提前平倉，優化自身生産經營活動的效率。在經濟環境日益變化的今天，企業面臨的經營環境紛繁複雜，場外衍生品擴充了企業風險管理工具庫，與場内市場優勢互補，協同拓寬了企業風險管理的邊界，助力企業打通全流程的風險管理。

總結與展望

新“國九條”強調要全面深化改革開放，積極推進高層次協同開放、塑造更高水準開放型經濟新優勢。擴大金融領域制度型開放已經是開放型經濟發展的重要内容，是建設金融強國、實作經濟高品質發展和中國式現代化的必然要求。

跨境場外衍生品業務是多層次資本市場的重要組成部分，是金融強國建設的重要抓手，是助力資本市場高品質雙向開放的重要引擎。一方面，跨境場外衍生品的價格發現與風險管理功能正逐漸凸顯，對改善宏觀調控、提升國内生産與貿易企業管理價格波動風險水準、維護國家經濟安全、提高服務實體經濟能力發揮着重要作用；另一方面，跨境場外衍生品有助力提高證券期貨行業的對外開放水準，鼓勵境内證券期貨經營機構實施“走出去”戰略，增強國際競争力，不斷提升境内金融機構的影響力、控制力、話語權與定價權。

随着《期貨和衍生品法》的推出，單一協定原則、終止淨額結算、履約保障、交易報告庫等基礎制度通過法律形式明确下來，為各類市場主體運用場外衍生品提供了最根本的法律依據。跨境場外衍生品配套規章制度的建設和監測監控機制的不斷完善，将進一步促進形成場外衍生品市場創新發展和風險防範适度相容的良性格局。

跨境場外衍生品具有定制化、複雜性等特點，涉及多個國家和地區的法律法規、市場規則以及匯率、利率等多重因素，風險管理方案實施還可能涉及證券交易和結算、權益變動、資訊披露等各個方面。開展跨境場外衍生品業務的交易商和實體企業需充分認識并評估潛在風險，在做好風險防範的前提下，為促進高水準對外開放提質增效。

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