境外場外衍生品交易履約保障機制探析

編者按：為深入貫徹落實中央金融工作會議精神和《國務院關于加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若幹意見》，紮實推進證券行業高品質發展，中證報價投教基地推出“防風險 促發展”專題，分享場外衍生品在強化證券行業風險防控能力，做好五篇大文章，為經濟社會發展提供高品質服務方面的探索與實踐成果。

作者：方鵬、牛文慧，均供職于中信證券股權衍生品業務線

摘要

2008年全球金融危機後，G20上司人在美國匹茲堡會議上就場外衍生品市場監管改革方案達成一緻，其中的部分重要目标包括：所有标準化的場外衍生品均應通過中央對手方清算；提高非集中清算衍生品交易的保證金要求等。作為G20成員國，大陸也積極推進相關改革程序。本文旨在分析現行境外場外衍生品，特别是非集中清算衍生品交易的履約保障機制，借鑒境外市場經驗提出有利于大陸衍生品交易長期穩健發展的建議。

引言

2008年全球金融危機後，G20上司人在美國匹茲堡會議上就監管場外衍生品市場的問題達成一緻，以降低系統性金融風險為目标提出了四個改革核心：

1.所有标準化的場外衍生品交易都應在适當情況下通過交易所或電子平台交易；

2.所有标準化的場外衍生品交易均應通過中央對手方清算；

3.場外衍生品合約應向中央交易資料庫報告；

4.非集中清算的衍生品交易應執行高于場内标準的保證金要求。

此次改革的主要方向之一即通過改進場外衍生品交易的履約保障制度，使其能更好地覆寫場外衍生品帶來的風險。本文将在梳理境外場外衍生品交易，特别在非集中清算場外衍生品交易的履約保障機制的基礎上，提出完善境内履約保障機制的建議。

境外集中清算場外衍生品履約保障機制介紹

▍模式概述

集中清算模式下，場外衍生品清算與場内産品類似：由中央對手方負責清算，通過合約更替，即與雙方分别進行一筆數量相同，方向相反的合約。中央對手方充當所有賣方的買方，所有買方的賣方，承擔對手方信用風險，如芝加哥商品交易所清算平台（CME ClearPort）、洲際交易所信用清算所（ICE Clear Credit）等。

▍保證金要求

2012年4月，國際清算銀行支付清算系統委員會（CPSS）和國際證監會組織（IOSCO）釋出新的金融市場基礎設施标準（PFMI），針對場外衍生品市場的中央對手方清算，提出了中央對手方在資本、風險管理、保證金與操作管理上的标準，成為各國實施監管的重要參考。中央對手方一般根據未來潛在的風險暴露确定清算會員的保證金要求，如SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）方案等。

▍模式特征

中央對手方在為場外衍生品結算提供組合保證金服務，降低系統性風險的同時，也一定程度存在合約标準化與場外交易個性化沖突、場内基礎設施建設成本高無法充分支援業務創新發展等問題。是以境外的集中清算場外衍生品交易發展過程，通常是場外交易品種逐漸實踐、成熟、标準化後推進場内化清算的過程。集中清算模式适合衍生品市場相對成熟、業務模式及品種相對穩定的市場。

目前境外市場主要推動利率、匯率和信用類衍生品交易，尤其是結構相對簡單的互換類産品的集中清算，對于權益、大宗商品類衍生品交易尚未提出明确集中清算要求。

境外非集中清算場外衍生品履約保障機制介紹

▍模式概述

在非集中清算模式中，市場參與者互為交易對手方，開展交易，并由交易一方或雙方各自清算、對賬、交收。本模式的優勢是自由度高、交易效率高，雙方可自主确認履約保障品及其他交易有關事項，缺點則是交易雙方暴露對方信用風險。

在2008年金融危機爆發前，各國幾乎沒有針對此類交易的監管要求，金融危機爆發後，國際組織及各國監管部門均加強對非集中清算衍生品交易的監管，提高履約保障品要求。

▍監管原則

巴塞爾委員會和國際證監會組織對非集中清算衍生品交易的履約保障機制，提出了多項主要原則：

1.所有未經中央對手方清算的場外衍生品交易都應實行适當的保證金制度。

2.所有從事非集中清算場外衍生品交易的金融公司和系統重要性非金融實體必須根據交易對手信用風險交換初始保證金和變動保證金。

3.保證金收取标準應在各交易實體間保持一緻，且能充分反映投資組合的未來風險敞口（初始保證金）和目前風險敞口（變動保證金）。

4.作為保證金的資産應具有高度流動性，并應富餘适當折扣以確定在不利市況下仍保持價值。

5.交易雙方應交換初始保證金。初始保證金不應按淨額收取。初始保證金在被持有時，應確定對交易雙方的破産隔離。

6.保證金要求應在适當的期限内逐漸實施，以確定新架構造成的過渡成本能夠得到有效管理。

▍業務實踐

1.交易商資本金要求

各國監管委員會普遍認為，非集中清算的衍生品交易的對手方風險是顯著高于集中清算衍生品交易的。是以，無論《巴塞爾協定Ⅲ》，還是巴塞爾委員會于2014年4月釋出了信用風險暴露值标準，均設定了旨在提升交易商開展非集中清算的衍生品交易的成本和門檻的相關條款。

以2014年信用風險暴露值标準為例，根據資本充足率計算公式：資本充足率 = 資本÷（資産×風險權重），對于非集中清算的場外衍生品交易，需按較高的風險權重計算，而如果中央對手方達到國際證監會組織提出的标準，則風險權重可以調為零。較高的風險權重，意味着交易商開展非集中清算的衍生品交易将會降低其資本充足率，需要提高資本準備。

2.保證金規則适用對象

針對非集中清算的衍生品交易，各國監管部門普遍認為，保證金規則的核心目的是管控場外衍生品給金融體系帶來的系統性風險。隻要交易任何一方對金融體系不會帶來顯著系統性風險，相關交易都不在保證金要求的覆寫範圍内。例如非系統重要的非金融機構（通常以其交易規模或清算門檻值作為劃分标準），因其交易的系統性風險一般被視為很小或沒有。

3.初始保證金要求

巴塞爾銀行委員會和國際證監會組織規定，初始保證金的金額應當能反映極端但确實可能發生的壓力情景下的風險暴露，應能反映10天範圍内，99%單尾置信水準下衍生品價值損失的估計。累計平均交易規模低于規定門檻值的主體，可以豁免初始保證金要求。

4.變動保證金要求

對于變動保證金，巴塞爾銀行委員會和國際證監會組織要求，為減少不利的流動性沖擊并有效降低交易對手信用風險，交易雙方交換變動保證金的金額必須能夠完全擔保非集中清算衍生品交易按市值計價的風險敞口，且納入淨額結算安排。

5.信用支援附件的相關内容

在非集中清算的衍生品交易中，交易對手間通常會簽訂ISDA協定或其他類似檔案，以規範未來交易的清算操作。以ISDA協定為例，該協定附有一個信用支援附件（Credit Support Annex, CSA），其中對履約保障的細節将進行詳盡約定，例如協定效力、履約保障形式、擔保品類型、再抵押限制、計算擔保品數額的周期等。以下介紹CSA的部分重要條款，以及國外對這些條款的常見具體約定。

（1）履約保障法律形式

衍生品的履約保障形式，主要分為質押式和轉讓式履約保障。前者類似于國内法律中的現金或權利質押。出質人可以通過出質現金、有價證券等作為質押物，擔保其在場外衍生品交易項下的債務。後者則是将履約保障作為場外衍生品交易結算機制的一部分，将履約保障品與衍生品主協定項下産生的債務合并，用于淨額結算。

在各國監管部門推行前述初始保證金和變動保證金要求過程中，對于初始保證金，交易雙方通常選擇質押式履約保障，即在確定收取方可控制合約未來風險敞口的同時，也防範了收取方破産給轉讓方帶來的風險；變動保證金則通常選擇轉讓式履約保障，即確定收取方可以充分利用、使用履約保障品以覆寫目前的合約風險敞口，提高交易效率。

（2）履約保障品類型

為確定金融機構能在提供足量擔保品的同時保持較強流動性，巴塞爾委員會并未将擔保品局限于現金、國債等流動性最好的資産，還額外給出了一些符合監管主要原則（具備流動性和安全性）的合格擔保品示例，包括優質公司債券、優質擔保債券、主要股指成分股、黃金等。這一做法也是為了和集中清算的通行做法接軌。

境内衍生品交易履約保障機制發展建議

▍逐漸完善國内衍生品交易履約保障機制

目前境内場外衍生品市場仍處于相對初級階段。截至2023年末，大陸證券場外衍生品名義本金額已超2.3萬億元人民币。為促進場外衍生品市場的平穩健康發展，大陸應借鑒國際成熟市場經驗，結合國内參與者結構特征，建立起高品質的履約保障機制。明确大陸的衍生品交易履約保障機制監管原則，包括但不限于：

1.守住不發生系統性風險的監管底線，交易商管理是關鍵，交易商資本金要求是核心。不适當的交易商準入及履約保障品管理要求，可能觸發交易商無法依約支付結算款項等信用事件，進而引發連鎖反應，釀成系統性風險。

2.建立市場有效、透明、公允的衍生品市場。在充分考慮轉讓式履約擔保對于發展初級階段市場效率的促進作用和實踐需求的前提下，進一步深化交易報告庫、第三方估值、場内清算等機制發展，共建市場有效、透明、公允的衍生品市場。

▍基于防範系統性風險目标，提高交易商标準及履約保障品管理要求

從境外經驗看，衍生品交易中，常需交易商利用資産負債表吸納對沖或合約損失，以達到分散或管理風險的目标。交易商本質為衍生品交易的信用和資金中介，需要較高的資本金準備。

一個淨資本規模較小的金融機構，作為衍生品交易商，所收取的轉讓式履約保障品規模很容易達到自有資本金（淨資本）的數倍，甚至十數倍情況。在吸納大量轉讓式履約保障的情況下，會使用客戶送出的履約保障品開展大量投資或對沖交易。一旦市場行情異動，交易商出現對沖損失，其淨資本不足以完全吸納損失，則隻能占用其他客戶送出的履約保障品，進而風險外溢，出現類似A交易商無法支付B交易商結算款項，引發B交易商無法支付後續其他交易商，乃至客戶結算款項等情形。

為防範交易商信用風險，建議監管部門多措并舉進一步優化監管措施及要求：

1.進一步完善代客型衍生品交易商的以淨資本和流動性為核心的風險控制名額體系機制。代客型衍生品交易商應建立統一的淨資本風險管理體系，并進一步對開展衍生品交易的淨風險控制名額進行精細化計量，以加強交易商風險承載能力和流動性情況的評估。淨資本規模較低，抗風險能力較差的交易商開展衍生品交易的規模及類型應給予限制。

2.限制淨資本不足的交易商收取轉讓式履約保障品。差別于質押式履約保障，轉讓式履約保障本質為淨額結算機制的一部分，受讓方在收取履約保障品後，可自由使用履約保障品。倘若管理不當，出現流動性風險，容易造成風險傳遞，釀成系統性風險。

3.為規範交易商執行标準，建議行業推行履約保障品管理示範機制，引導交易商建立規範的擔保品價值評估、交易盯市、風險化解及處置的管理流程，并對交易商投入履約保障品管理的人員和系統提出一定要求。

▍基于市場有效、公允、透明的原則，逐漸發展衍生品交易所需的行業基礎設施

履約保障機制作為衍生品交易風險防控機制的重要一環，并不是單獨存在的，需要與其他行業基礎設施共同發展、良性互動，方可建構出穩健、健康、堅韌的衍生品市場：

1.建議進一步發展交易報告庫的深度和廣度，豐富資料報送的内容并細化顆粒度，為後續的行業創新和風險防控機制奠定基礎。

2.考慮到衍生品交易具有非公開和個性化等特征，建議進一步推動衍生品合約第三方估值機制的發展，確定衍生品交易合約的透明、公允，防範利益輸送等風險。

相比歐美發達國家相對穩定的衍生品交易市場，大陸的場外衍生品業務仍屬于早期發展階段。對于相對标準化的利率類、匯率類等衍生品交易，引導場外衍生品交易的場内集中清算，持續降低系統性風險。對于其他非标準化衍生品交易，重點落實加強交易商的淨資本風險管理、完善履約保障機制、制定履約保障品協定架構等基礎措施，在交易報告庫制度和第三方估值機制等基礎設施逐漸完備的條件下，通過報送資料的搜集整理，歸納行業的成熟做法，形成“市場發展有效、透明公允、防範系統性風險”的全面的衍生品交易市場運作和監管機制。

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