華生：再談“龍年股市新期待”

編者按：今年3月，中國證券報刊發題為《華生：股市新期待》的文章，就股市定位、量化交易、股權投資、獨董制度等熱點問題專訪了中國經濟體制改革研究會副會長、東南大學國家發展與政策研究院院長華生。他認為，證券市場從創立初期的主要為融資者服務轉變到以投資者為本是戰略方向上的根本轉變。以投資者為本的意義不僅局限于二級市場的投資者保護，而且與中國經濟的骨幹企業即上市公司的高品質發展和證券市場的功能作用息息相關。

9月下旬以來，A股市場連續上漲，引發社會廣泛關注，華生再談股市新期待。他認為，證券市場出現V型反轉，主要原因是中央的果斷決策和政策布局的前景，大大增強了人們的信心，同時出台的相關金融支援政策精準有效、點穴到位。應當看到，在市場恢複性上漲之後，更高的有基本面支援的上升尚待經濟恢複向好和企業盈利明顯回升。伴随經濟基本面逐漸改善的波浪式慢牛，才是監管者所追求的目标。

今天，中國證券報全文刊發他為本報就此拓展撰寫的專文，以飨讀者。

在龍年伊始證監會新主席剛剛上任之際，我寫了一篇“龍年股市新期待”的微網誌，後來成文在中國證券報頭版頭條發表。現在可以說，新期待終在龍年成真。

當時，我之是以說要有新期待，是因為中國股市發展到現階段還沒有脫離政策市，而在股市關鍵節點換帥反映了中央對股市的高度關切。在參加新主席主持的第一個座談會時，我說證監會主席這個崗位“不好幹”。主要原因之一即證監會固然是直接要對股市負責的部門，但股市的走勢更受經濟基本面和各方的制約。客觀地說，證監會今年在提高上市公司品質和投資價值方面做了很多可圈可點的重要基礎工作。盡管如此，受股市以外環境的影響，直到9月中旬，市場持續低迷。9月24日以來金融支援措施一宣布，特别是中央政治局會議決策部署公布後，市場立即出現了史無前例的反彈。可見，證券市場要真正走好走強需各方面的努力和支援。

證券市場出現V型反轉，其主要原因當然是中央的政策改變了市場預期和大大增強了人們的信心。它表明了政府對以經濟發展為中心的堅定信念，特别是并非如一些人揣測的那樣，高層對金融和證券市場已經不那麼在意和重視。同時，這次超正常超限量的信貸支援承諾，更是推動市場回升準确到位、真招實貨的點穴舉措。随着股市在五個交易日内史無前例的大漲，龍年的股市下一步究竟往哪兒發展，自然成為人們關注的焦點。

可以認為，市場在節前的點位上再上漲10%到20%，有着政策面、資金面和企業估值還相對較低的有效支援，而達到并站穩那個平台，多數股民和公募權益基金的基民才能夠基本扭虧為盈。是以，開弓沒有回頭箭，這一仗既然出手就不能打敗。當然，市場參與者的情緒性爆發和炒作可能會把市場推到更高的點位。

這樣，就要清醒地看到，即便是無限的資金供給也會受到市場力量的内在限制，并不能無限推高股價。這次國債和信貸支援很聰明的創新設計之處，就在于其精準支援的對象是可以被用來套取利差的藍籌上市公司股票，而不是去鼓勵大水漫灌，更不是放任場外高杠杆配資導緻暴漲暴跌的無序擴張。這是這次政策啟動的股市與許多人用以類比的2015年股市瘋牛的重大差別。

而當這些藍籌公司的預期股息率和中長期回報，随着股價的快速上升逼近2.25%的國債或信貸成本，對貸款的需求自然會迅速萎縮。至于跟風炒作又缺乏增長前景的績差股，則必然會在落潮的時候被看到裸泳。

從另一角度看，當中國股市重返2021年内外有利環境下的市場高點和新興市場的通常水準、中國大型科技型企業也在快速追平美國市場前七大科技股的估值時，審慎的資本都會停下自己的腳步。更高的有基本面支援的市場上升，需要經濟情況的整體好轉和企業盈利的明顯上升。

需要指出的是，曆史已經反複證明，瘋牛行情最終必然會導緻市場的暴跌，而那時損失最嚴重的往往是散戶投資者。這輪股市節前啟動時，正值國際資本看空中國、在中國證券市場上的資金配置比例也最低的時候，完全不存在有人所說的又被外國資本抄底的問題。在國慶假期期間，外資開始轉向買進的也隻能是海外的中概股和港股。是以，A股沒有所謂被别人又薅了羊毛的問題。不過，這并不意味着，A股投資者必然都會在這次牛市行情中有好的斬獲。這不僅是因為在市場情緒高漲時貪婪和恐懼的羊群效應通常都容易放大并把行情推向極端，而且還因為任何資本都是逐利的，為了追求自身的最大利益，内外部都會有人有意無意地煽風點火、誇大其詞、博取眼球，造成和利用市場的大幅波動而收取漁人之利。是以，在市場情緒亢奮的時候，要特别警惕股市從狂飙走向暴跌的失控。我們必須明白，市場任何方向的極端化都隻會是投機冒險者特别是資本投機大鳄的樂園，而絕不符合絕大多數投資者的利益。很顯然，隻有随着經濟基本面逐漸改善的波浪式慢牛而不是大起大落，才是廣大投資者的根本利益所在，同時也是監管者所追求的目标。毋庸置疑，要達到這個目标，既是對市場的整體理性，更是對政府相關部門和監管者駕馭能力的考驗。

還應當認識到，市場在第一波刺激性的強力反彈後，能否繼續健康發展、實作可持續的趨勢性反轉，取決于财政等相關政策的選項和力度。現在中央的大政方針已經明确，關鍵取決于各方面各部門具體政策的出台和落實。由于不同于股市可以立竿見影、一點就着，經濟則需要更大的力度、更互相協調有緻的節奏和更科學準确的杠杆着力點。為了實作最佳的政策效果，正确的着力方向甚至比力度和規模都更重要。

在我看來，由于目前我們面臨的是經濟周期、結構調整和機制轉變三重疊加的壓力，目前議論的措施和辦法尚不足以扭轉經濟基本面的趨勢，特别是那種建議拟進一步大力度投入那些也許有可枚舉的社會效益，而沒有看得見的經濟效益回報的投資和項目（這是造成目前債務負擔沉重特别是地方政府債務問題的症結和根源）。着眼于一時短效的強力拉動，隻會進一步加重我們的債務負擔、縮小下一步政策騰挪的空間。

我認為，解決任何問題的有效措施不在量多，真正到位的幾個舉措就可以管用見效。是以，目前除了已經對股市下的即刻有效的急救藥，對複雜的經濟政策抉擇更關鍵的是要找準綜合宏觀政策和結構轉型更強勁更聚焦更持續、牽一發而動全身的突破口，高度珍惜中央财政寶貴的“後備子彈”，謀定而後動，采用精準有力、一矢中的點穴之招。

前面說到，股市走好需要各方面的支援和配合，但這并不意味着證券主管部門的工作就沒有繼續大幅改進的空間和餘地。今年以來，監管部門在推動有條件的上市公司增加分紅、回報投資者方面取得了很大成效。這也是A股市場更好地與國際接軌不可缺少的重要舉措。然而，應當看到，與成熟市場相比，A股市場牛短熊長、大起大落的一個重要原因，就是相比于散戶，機構投資者的比重和市場交易量很低。一段時期以來，監管部門大力推動機構投資者的發展和壯大。前些年，公募基金整體業績表現較好，投資者踴躍認購，規模發展很快。但這幾年來許多公募基金出現較大幅度的虧損、回撤，其表現不僅不能趕超指數，甚至還不如許多散戶投資者。這導緻衆多基民損失慘重、信心受損、大量贖回，以至今天我們公募基金中能投入股市的資金規模極為有限，占市場的比重很小。我們必須認識到，一個僅僅寄望于國家隊在其中騰挪的股市不僅力量單薄，而且不利于證券市場逐漸從政策市向市場市的轉變和長期健康發展。

機構投資者發展困難的一個重要原因是，公募權益類基金往往隻能在牛市中大量發行，同時也被市場踴躍認購。而又由于政策要求他們必須迅速買進，而且鎖定倉位的比重很高，通常不得低于80%，進而使得公募基金在牛市中助漲。而在低迷的市場中，一方面權益類基金發行少也賣不出去，另一方面基民因虧損而大量贖回，導緻他們被迫砍倉減倉進而助跌。特别是這時又嚴格要求公募基金的倉位不得降低，甚至對賣出的時間等也有“視窗指導”。在證券市場這個市場經濟最活躍最敏感的地方，過多過頻繁的行政幹預不管用心和出發點如何良好，結果經常是适得其反、事與願違。是以，我建議監管部門盡快給權益類公募基金松綁，讓他們能夠在市場競争和考驗中發揮自己的能力和應有的主導功能，進而加快發展壯大市場化機構投資者的規模和力量。至于如何從公司治理結構的角度，真正發揮獨立董事的作用，把内部治理與外部監管有機結合起來，鞏固上市公司品質這個證券市場基石的意見，我以前呼籲多次，這裡就不再重複。

關于如何發揮财政等宏觀政策的作用，把資金用在刀刃上，既能解決目前的債務和房地産問題等燃眉之急，又能綜合啟動消費與投資需求、經濟結構轉型和體制機制改革的樞紐，盡管這對于股市能否實作趨勢性反轉和持續健康發展至關重要，但那是需要在另一篇文章題目下專門讨論的内容了。

龍年股市的開局走得曾頗有起色，經過中期的艱難尋底和波瀾轉折，衷心祝願龍年股市後面能持續走出更高更穩健的新起點。

（原文标題《再談“龍年股市新期待”》）