本文转载自微信公众号“摩根资产管理智库”
- 过去一年，固定收益类资产的估值经过大幅重新调整。摩根资产管理认为，由于市场定价中已经充分反映投资者对美联储加息顶部的预期，债券的久期风险已显著下降。
- 考虑到未来经济的不确定性，留意国债和投资级信用债等优质和防御性债券是明智之举。
- 随着企业盈利能力下降和经济活动放缓，高收益债券息差可能进一步扩大。
2022年对市场而言是艰难的一年，国债收益率大幅上升、信用息差走阔以及企业盈利前景恶化，都给股票和债券的投资回报带来压力。
自今年年初以来，MSCI世界指数和彭博巴克莱全球债券综合指数分别下跌超过19.7%和20.4%。对投资者来说，今年股票和债券表现之间呈现正相关性，对经典的60:40投资组合的有效性提出了挑战。但鉴于国债和信用债价格已经大幅下跌，且国债收益率有望见顶，固定收益领域正在出现结构性机会。
国债有望帮助管理下行风险
今年固定收益资产的负面表现在很大程度上是由利率上行所推动。自年初以来，衡量利率波动率的美债波动率指数(MOVE)从75接近翻倍至145，同时美国10年期国债收益率上升逾231个基点。鉴于债券收益率与债券价格的反比关系，这导致固定收益资产的估值大幅下降。在流动性较高的固定收益市场（例如国债）中，价格重估的情况尤为突出。
虽然美联储将继续加息以遏制通胀，但相对于几个月前，市场对美联储紧缩政策路线图的定价似乎更加现实，甚至可能过度定价，因此目前国债收益率进一步上行的空间或更为有限，这反映在市场对加息终点的市场定价上。目前的市场定价显示投资者对本轮联邦基金利率上行顶部的预期从8月份的3.7%升至4.9%。由于市场定价已反映大部分久期风险，国债目前似乎颇具吸引力，尤其是考虑到一旦经济陷入衰退，投资者较大机会纷纷转向优质资产。由于货币政策紧缩和贷款成本上升的滞后效应会抑制经济活动并打击企业盈利能力，政府债券或成为投资者投资组合中重要的防御性和流动性资产。
在更为“自然”的信贷周期逐渐形成之际，留意优质债券
信用债市场方面，鉴于市场可能在下个季度处于较为温和的下行周期，留意投资级别而非高收益债券，以及关注优质公司都是明智之举。在2020年，美联储主动购买投资级别和高收益债券，为波动的信用债市场提供了支持。但是，随着经济增长放缓，以及美联储表明将继续全力抑制通胀，本轮很可能出现一个更“自然”的信贷周期。尽管今年信用债收益率大幅上升，但主要压力来自无风险利率上升，而信用息差一直相对稳定。因此，未来几个月信用息差可能还有进一步扩大的空间。
目前，美国投资级别债券的收益率接近6%，比无风险收益率高出约180个基点，也高于过去10年中154个基点的平均水平。投资级债券方面，短久期配置将有助于降低利率风险。同时，鉴于美国投资级别债券收益率在近期显著上升（图表1），目前投资者无需承担过多的久期风险就有机会获益于更高的收益率。我们估计，如要通过债券价格的下行来抵消票息收益， 1-3年期美国投资级信用债的收益率需要上升超过330个基点。换言之，美国国债收益率必须比当前水平再高出3.3个百分点，才能使短期投资级信用债的总回报变为负值——这种情景发生的可能性很低。
图表1：美国投资级别*信贷曲线
到期收益率
资料来源：彭博财经社，FactSet，摩根资产管理。*美国投资级别债券基于摩根美国高评级指数。反映截至2022年11月1日的最新数据。
尽管美国高收益债券的收益率已经高达8.9%，摩根资产管理仍对高收益债券保持谨慎立场。目前，高收益债券的收益率比无风险收益率高出454个基点。但是，如图表2所示，在过去的经济衰退中，息差曾扩大至800-1000个基点的范围。高收益债券的息差在最近得到较好的控制，甚至有所收窄，主要是一些技术面因素的影响。一方面，今年有价值1,070亿美元的高收益债券评级上调，创下年度总规模的记录。同时，由于净发行量放缓，高收益债券指数的总票面价值下降。随着经济环境继续收紧并拖累企业盈利，再融资成本上升和流动性受限将对高杠杆、低质量企业造成冲击。这将不可避免地导致息差走阔。
图表2：美国高收益债券最低息差
基点
资料来源：FactSet，摩根资产管理。反映截至2022年11月1日的最新数据。
投资启示
鉴于投资者希望在市场不确定性中寻找方向，摩根资产管理继续认为可留意在固定收益市场的优质和防御性领域。国债的价格看起来较为合理，且美联储在不久的将来可能调整政策，因此利率风险比以前有所下降。信用债市场方面，摩根资产管理更关注投资级别债券而非高收益债券。摩根资产管理仍然青睐短久期搞评级信用债，因为在当前收益率曲线趋平的环境下，短期债券或提供相对不错的收益率。